Ulubione
  1. Strona główna
  2. ZAANGAŻOWANIE INWESTORÓW INSTYTUCJONALNYCH W NADZÓR W SPÓŁKACH GIEŁDOWYCH

ZAANGAŻOWANIE INWESTORÓW INSTYTUCJONALNYCH W NADZÓR W SPÓŁKACH GIEŁDOWYCH

59,00 zł
53,10 zł
/ szt.
Oszczędzasz 10 % ( 5,90 zł).
Autor: Dominika Bosek-Rak
Kod produktu: 978-83-8030-322-5
59,00 zł
53,10 zł
/ szt.
Oszczędzasz 10 % ( 5,90 zł).
Dodaj do ulubionych
Łatwy zwrot towaru w ciągu 14 dni od zakupu bez podania przyczyny
ZAANGAŻOWANIE INWESTORÓW INSTYTUCJONALNYCH W NADZÓR W SPÓŁKACH GIEŁDOWYCH
ZAANGAŻOWANIE INWESTORÓW INSTYTUCJONALNYCH W NADZÓR W SPÓŁKACH GIEŁDOWYCH
[[[separator]]]

 

 

 

Ewolucja działalności gospodarczej człowieka prowadzi do powstawania jej coraz bardziej skomplikowanych form organizacyjnych. Stały się one inspiracją do rozwoju nauki w zakresie teorii organizacji i zarządzania, której jednym z kluczowych zagadnień jest analiza stosunków pomiędzy wszystkimi interesariuszami w spółkach, w tym w zakresie podziału i sprawowania władzy. Już w XVIII wieku Adam Smith  zwracał uwagę na problem rozdziału funkcji właścicieli i menedżerów przedsiębiorstwa: "Nie można spodziewać się, że zarządzający w spółkach akcyjnych, którzy dysponują majątkiem czyimś, a nie swoim osobistym, będą to czynić z taką starannością, jaką poświęcaliby swojemu własnemu. W takich spółkach zawsze będzie panowało pewne zaniedbanie i nadmierne wydatki" .

Dynamiczny rozwój rynków kapitałowych w XX wieku, w szczególności w krajach anglosaskich, doprowadził do wyraźnego rozdzielenia własności i zarządzania spółkami. Możliwość sprawnego pozyskiwania kapitału na giełdzie prowadziła do zwiększania liczby akcjonariuszy w spółkach akcyjnych, czyli formalnych właścicieli kapitału. Postępujące rozdrobnienie akcjonariatu utrudniało sprawny nadzór nad działaniami menedżerów zarządzających spółką. Powstający konflikt, opisany już wcześniej przez A. Smitha, stał się inspiracją dla tworzenia w obrębie panującej tradycji prowadzenia działalności gospodarczej ram prawnych, których celem stało się formalne uregulowanie stosunków pomiędzy obiema grupami interesu. W ten sposób zaczęły wykształcać się systemy ładu korporacyjnego w poszczególnych krajach. Przyjęta w pracy definicja ładu korporacyjnego charakteryzuje go jako system sprawowania nadzoru nad działalnością spółki przez jej właścicieli oraz zasad współpracy wszystkich interesariuszy, mający na celu osiąganie przez nią zrównoważonego wzrostu uwzględniającego społeczny oraz systemowy kontekst jej działalności .

Stopniowe regulowanie ram instytucjonalnych działalności spółek akcyjnych, w tym rozwój prawodawstwa z zakresu ładu korporacyjnego, zachęcało posiadaczy oszczędności do zainteresowania się rynkiem akcji i lokowania nadwyżki środków pieniężnych na rynkach kapitałowych. Rozwój standardów corporate governance zwiększał bowiem poziom przejrzystości działania spółek oraz zaufania, prowadząc do ograniczenia ryzyka inwestycji w emitowane przez spółki papiery wartościowe. Wśród posiadaczy kapitału pojawiło się zainteresowanie nie tylko inwestycjami giełdowymi podejmowanymi indywidualnie, ale również zbiorowo.

Inwestorzy instytucjonalni , czyli podmioty zbiorowego inwestowania, zaczęli oferować swoje usługi już w XIX wieku, początkowo głównie w krajach anglosaskich. Rozkwit ich działalności przypadł najpierw na początki XX wieku, a następnie na lata 90. XX wieku, kiedy to stały się dominującymi ośrodkami akumulacji kapitału w globalizującym się świecie . W najbardziej rozwiniętych krajach wartość ich aktywów przekracza 100% Produktu Krajowego Brutto . Ich działalność polega na pozyskiwaniu oszczędności od pojedynczych podmiotów - osób fizycznych i prawnych - i inwestowaniu ich w prawnie dostępne i wskazane instrumenty finansowe, aby pomnożyć aktywa . Na potrzeby tego opracowania do grupy inwestorów instytucjonalnych zostały zaliczone fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, banki oraz zakłady ubezpieczeń .

Wśród nabywanych przez nie instrumentów są akcje spółek giełdowych, posiadaczom których przysługują prawa wynikające z własności, w tym prawa korporacyjne. Pozwalają one na aktywne zaangażowanie się inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami, czyli możliwość udziału, głosowania, zaskarżania uchwał oraz żądania zwoływania walnych zgromadzeniach akcjonariuszy . Początkowo istniało przekonanie, że pakiety mniejszościowe, którymi dysponują inwestorzy instytucjonalni, nie będą zachęcać ich do korzystania z tych praw. Inwestorów instytucjonalnych nazywano w literaturze właścicielami anonimowymi , niezainteresowanymi sprawami spółki, a skupionymi jedynie na działalności spekulacyjnej i osiąganiu jak najwyższych stóp zwrotu z inwestycji. Wspomniany wcześniej rozwój systemów ładu korporacyjnego, szczególnie wzmocnienie ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych, a także liczne rekomendacje organizacji międzynarodowych (m.in. dokument Principles of Corporate Governance Organisation for Economic Cooperation and Development, dyrektywa 2007/36/WE Unii Europejskiej) skutecznie zwróciły uwagę inwestorów instytucjonalnych na korzyści płynące z aktywnego zaangażowania się w nadzór nad spółkami. Jako podmioty profesjonalnie, inwestujące na giełdach, prowadzą one monitoring działalności spółek oraz dialog z menedżerami, dotyczący strategicznych i operacyjnych aspektów zarządzania spółką. Taka działalność jest zgodna z rozwijaną od lat 90. XX wieku teorią zarządcy , która zakłada zgodną współpracę akcjonariuszy i menedżerów, mającą na celu budowanie długoterminowej wartości spółki. Jej realizacja jest możliwa dzięki wysokiemu poziomowi zaufania i kapitału społecznego oraz stabilności instytucjonalnej. W jej świetle inwestorzy instytucjonalni stanowią profesjonalnych doradców dla zarządzających. Ich obecność w akcjonariacie spółki jest sygnałem dla pozostałych uczestników rynku kapitałowego, że spółka ma potencjał, by przynosić inwestorom wysokie stopy zwrotu.

W Polsce inwestorzy instytucjonalni pojawili się w latach 90. XX wieku, czyli w okresie transformacji ustrojowej, kiedy zaczął kształtować się nowoczesny rynek kapitałowy. Wśród nich szczególne znaczenie miały otwarte fundusze emerytalne, powstałe w wyniku reformy emerytalnej w 1999 roku. Dużą dynamiką charakteryzował się też wzrost aktywów funduszy inwestycyjnych. Inwestując w akcje polskich spółek, oba typy podmiotów miały duże znaczenie dla rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. W sumie w latach 2013-2015 ich udział w kapitalizacji GPW wynosił około 25% . Ustanawiane liczne regulacje dla spółek, w tym rekomendacje dotyczące stosowania dobrych praktyk ładu korporacyjnego "Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW", zachęcają te podmioty do aktywnego zaangażowania się w nadzór w spółkach, których akcje posiadają. Oczekuje się, że ich profesjonalizm w zaangażowaniu będzie prowadził do podnoszenia standardów zarządzania i wzrostu wartości spółek.

Wszyscy inwestorzy, podejmując decyzje inwestycyjne, analizują potencjał wzrostu wartości spółki, którą są zainteresowani. Wśród wielu mogących na niego wpływać, czynników jest struktura właścicielska, w tym inwestorzy instytucjonalni w akcjonariacie. Sprawdzenie, czy istnieje związek pomiędzy ich obecnością a wyższymi wycenami spółek na polskim rynku kapitałowym wydaje się przydatne dla wszystkich uczestników rynku kapitałowego. Dodatkowo zasadne jest scharakteryzowanie zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami, których mają akcje, i porównanie z najlepszymi praktykami z Europy Zachodniej.

Celem rozprawy jest określenie roli inwestorów instytucjonalnych w procesie nadzoru nad spółkami giełdowymi, których akcje posiadają, i ich znaczenia dla budowania wartości rynkowej tych spółek. Zasadnicza teza pracy zakłada zatem, że inwestorzy instytucjonalni angażują się w nadzór w spółkach giełdowych, co prowadzi do zwiększania wartości tych spółek.

Powyższa teza została sformułowana na podstawie następujących rozważań teoretycznych. Inwestorzy instytucjonalni, uważnie wybierając cele inwestycyjne, które potencjalnie przyniosą wysokie stopy zwrotu, i kupując akcje na rynku kapitałowym, nabywają prawa własności w spółce będącej ich emitentem. System ładu korporacyjnego i stosowanie dobrych praktyk pozwala na sprawowanie przez nich nadzoru nad takim podmiotem. Zazwyczaj, ze względu na aktywną dywersyfikację portfela inwestycyjnego, która pozwala im minimalizować ryzyko, inwestorzy instytucjonalni  stanowią akcjonariat mniejszościowy. Realizację praw wynikających z posiadanych papierów wartościowych uważa się wtedy za zagrożoną konfliktem agencji, który często pojawia się w odniesieniu do akcjonariusza dominującego w spółce oraz do menedżerów. Teoretycznie wszyscy akcjonariusze powinni być zainteresowani realizacją tych praw, czyli np. korzystaniem z prawa głosu czy uczestniczeniem w procesie decyzyjnym w spółkach. Ponadto inwestorzy instytucjonalni są podmiotami o szczególnym znaczeniu dla spółek ze względu na doświadczenie i profesjonalizm działania na rynkach kapitałowych. Ich zaangażowanie, w tym rola doradcza dla menedżerów, powinno zatem prowadzić do podejmowania lepszych decyzji biznesowych i finansowych w spółkach, a tym samym wpływać pozytywnie na zwiększenie ich efektywności i wyników finansowych. W konsekwencji wartość przedsiębiorstwa w postrzeganiu wszystkich inwestorów powinna rosnąć, co prowadziłoby do wzrostu cen akcji. Niniejsze opracowanie ma na celu zweryfikowanie tychże zależności przede wszystkim na rynku polskim.

Tematyka znaczenia inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie, ich funkcji nadzorczych oraz ich oddziaływania na wartość spółek giełdowych jest przedmiotem badań naukowych od lat 80. XX wieku. Analizy przeprowadzano początkowo w krajach wysokorozwiniętych, a następnie, od początku XXI wieku w krajach rozwijających się (tzw. emerging markets). Dokonany przegląd literatury nie wskazuje jednoznacznie na sposób i siłę oddziaływania inwestorów instytucjonalnych na spółki, których mają oni akcje. Podejmowane przez nich aktywności mogą być związane zarówno pozytywnie, jak i negatywnie z wartością przedsiębiorstwa. Badacze sugerują również niejednoznaczny kierunek tej zależności. Dla polskiego rynku podobnych analiz brakuje, dlatego wydaje się, że tematyka niniejszej rozprawy ma istotne znaczenie dla rozwoju nauk o zarządzaniu.

Dla zweryfikowania przyjętej tezy sformułowano następującą hipotezę badawczą: "Wyższy udział obecności inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie spółki giełdowej współwystępuje z jej wyższą wyceną rynkową".

Ze względu na niejednoznaczne wyniki badań ilościowych w tym obszarze, uzasadnione było przeprowadzenie badania jakościowego, które pozwoliło na poznanie mechanizmów nadzoru w spółkach giełdowych, stosowanych przez inwestorów instytucjonalnych. Stąd dodatkowo zostały sformułowane następujące pytania badawcze

  • dla rynku polskiego:

1. Jakie czynniki są brane pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej przez inwestorów instytucjonalnych (finansowych)?

2. Czy inwestorzy instytucjonalni w Polsce korzystają z możliwości uczestniczenia w nadzorze nad spółką, w której posiadają akcje?

3. Jakie są główne formy zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór?

4. Jakie czynniki wpływają na poziom zaangażowania - co motywuje, a co demotywuje inwestorów?

5. Czy stosowanie zasad dobrych praktyk ładu korporacyjnego przez spółki ma wpływ na działalność inwestorów instytucjonalnych?

  • dla rynku zachodnioeuropejskiego:

1. Czy inwestorzy instytucjonalni są aktywni jako akcjonariusze w spółkach w krajach Europy Zachodniej?

2. Jak przejawia się zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami, w których posiadają akcje?

3. Jakie są motywy zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami?

4. Jakie znaczenie w całym procesie inwestycyjnym ma ład korporacyjny?

Weryfikacja hipotezy badawczej w badaniu ilościowym na podstawie spółek notowanych na GPW w Warszawie oraz odpowiedzi na postawione pytania badawcze w badaniu jakościowym, opartym na wywiadach z przedstawicielami inwestorów instytucjonalnych, pozwoliły na osiągnięcie celu pracy i ustosunkowanie się do postawionej w niej tezy.

Rozprawa składa się z czterech rozdziałów. Pierwszy zawiera teoretyczne podstawy rozważań o ładzie korporacyjnym i inwestorach instytucjonalnych. Przedstawiono w nim definicje pojęcia ładu korporacyjnego, w tym definicję przyjętą w pracy na potrzeby dalszych analiz, oraz rolę praw własności w kształtowaniu się jego fundamentów. Następnie scharakteryzowano inwestorów instytucjonalnych, ze szczególnym uwzględnieniem funduszy inwestycyjnych, emerytalnych, banków oraz zakładów ubezpieczeń, które są przedmiotem rozważań w dalszych częściach niniejszego opracowania. Opisano wewnętrzne i zewnętrzne mechanizmy ładu korporacyjnego, a także jego modele teoretyczne. W przedostatnim podrozdziale przedstawiono teorie leżące u podstaw rozważań nad zagadnieniem ładu korporacyjnego, ze szczególnym uwzględnieniem teorii agencji i teorii zarządcy. Ostatnia część zawiera opis wybranych systemów ładu korporacyjnego, które wykształciły się na świecie. Scharakteryzowany został model anglosaski, kontynentalny niemiecki oraz łaciński, wspomniano także o ich postępującej konwergencji.

Drugi rozdział jest poświęcony działalności inwestorów instytucjonalnych oraz zagadnieniu wartości spółek giełdowych. Najpierw zdefiniowano pojęcie wartości oraz zaprezentowano wskaźniki, które pozwalają ocenić atrakcyjność spółki dla inwestorów. Następnie scharakteryzowano działalność inwestorów instytucjonalnych, ich strategie inwestycyjne oraz sposoby zaangażowania w nadzór nad spółkami, których akcje posiadają. Przedstawiono także teoretyczne rozważania dotyczące ich wkładu w budowanie wartości tych spółek. W ostatniej części zostały zaprezentowane wyniki badań dotyczących związku pomiędzy obecnością tych podmiotów w akcjonariacie a wartością spółek giełdowych.

Trzeci rozdział traktuje o systemie ładu korporacyjnego oraz działalności inwestorów instytucjonalnych w Polsce. Opisano w nim uwarunkowania historyczne oraz podstawy prawne polskiego systemu ładu korporacyjnego, a także przedstawiono informacje na temat struktury własności polskich spółek giełdowych. Polskie rozwiązania odniesiono do opisanych wcześniej teorii i systemów. Druga część rozdziału zawiera charakterystykę funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, wyjaśnia również znaczenie ich działalności dla polskiego rynku kapitałowego. Ostatni podrozdział to przegląd dotychczasowych badań naukowych wiążących zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych z ładem korporacyjnym i wartością spółek giełdowych.

W czwartym rozdziale zaprezentowano wyniki badania empirycznego - badanie ilościowe oraz badania jakościowe. W pierwszej części opisano cel i metodykę badania, w tym przyjętą tezę oraz stosowane paradygmaty. Skupiono się przede wszystkim na uzasadnieniu zastosowania case study w niniejszym badaniu. Następnie zaprezentowano badanie ilościowe, najpierw przedstawiając cel, hipotezę i próbę badawczą oraz definiując zmienne, a następnie przytaczając metodę i oszacowania parametrów modelu panelowego z efektami ustalonymi. Dokonano też interpretacji otrzymanych wyników. W ich kontekście sformułowano pytania badawcze części jakościowej badania empirycznego, czyli case study, opartego w dużej mierze na pogłębionych wywiadach z przedstawicielami inwestorów instytucjonalnych. Dla uwiarygodnienia wyników zastosowano triangulację, dokonując analizy materiałów prasowych oraz dokumentów publikowanych przez inwestorów instytucjonalnych. Rozpoczęto od scharakteryzowania przypadku zaangażowania tych podmiotów w nadzór nad spółkami, których akcje posiadają, na polskim rynku kapitałowym. Opisano proces podejmowania decyzji inwestycyjnych, formy oraz motywację zaangażowania w nadzór nad spółkami giełdowymi. Określono też rolę stosowania dobrych praktyk ładu korporacyjnego przez spółki w procesach decyzyjnych, w tym o podjęciu zaangażowania nadzorczego. W podsumowaniu, na podstawie przeprowadzonych rozważań, został stworzony szkic ogólnego modelu zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami w Polsce. Drugi przypadek obrazuje najlepsze praktyki w tym obszarze wśród podmiotów działających w Europie Zachodniej. Również przedstawiono ich proces inwestycyjny oraz strategie, a także zaangażowanie w nadzór nad spółkami, w tym jego formy. Oba przypadki stanowiły podstawę do porównania działalności inwestorów instytucjonalnych w Polsce i w Europie Zachodniej oraz wykazania różnic - zarówno w zaangażowaniu, jak i w otoczeniu instytucjonalnym i rynkowym. Ponadto stanowiły kontekst dla zrozumienia wyników badania ilościowego. Rozważania empiryczne pozwoliły na weryfikację przyjętej na początku tezy.

Niniejsze opracowanie zawiera połączenie teoretycznego podejścia do roli inwestorów instytucjonalnych w nadzorze nad spółkami w kontekście różnych systemów ładu korporacyjnego i teorii zarządzania z ujęciem praktycznym, w szczególności dotyczącym ich podejścia do budowania wartości w Polsce i w Europie Zachodniej. Wypełnia ono lukę w badaniach naukowych w tym obszarze, jednocześnie stanowiąc użyteczny materiał dla przedstawicieli praktyki gospodarczej.

[[[separator]]]

 

WSTĘP

1. INWESTORZY INSTYTUCJONALNI W ŁADZIE KORPORACYJNYM

1.1. Wprowadzenie

1.2. Ład korporacyjny - definicje

1.2.1. Definicje i pojęcie ładu korporacyjnego

1.2.2. Prawa własności jako fundament ładu korporacyjnego

1.3. Charakterystyka inwestorów instytucjonalnych

1.3.1. Wprowadzenie

1.3.2. Fundusze inwestycyjne

1.3.3. Fundusze emerytalne

1.3.4. Instytucje ubezpieczeniowe

1.3.5. Banki

1.3.6. Inwestorzy instytucjonalni w strukturze własności i ładzie korporacyjnym

1.4. Mechanizmy i modele teoretyczne ładu korporacyjnego

1.4.1. Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych w mechanizmy ładu korporacyjnego

1.4.2. Teoretyczne modele ładu korporacyjnego a działalność inwestorów instytucjonalnych

1.5. Teorie ładu korporacyjnego

1.5.1. Konflikt i teoria agencji

1.5.1.1. Teoria agencji w badaniach naukowych

1.5.1.2. Konflikt agencji

1.5.1.3. Kontrakty

1.5.1.4. Koszty agencji

1.5.1.5. Rodzaje konfliktu agencji - szersze ujęcie

1.5.1.6. Inwestor instytucjonalny w teorii agencji

1.5.2. Teoria zarządcy

1.5.2.1. Podstawy teoretyczne

1.5.2.2. Inwestor instytucjonalny w teorii zarządcy

1.5.3. Teoria agencji a teoria zarządcy - podsumowanie

1.6. Systemy ładu korporacyjnego na świecie

1.6.1. Klasyfikacje systemów ładu korporacyjnego

1.6.2. Wybrane systemy ładu korporacyjnego na świecie

1.6.2.1. Model anglosaski

1.6.2.2. Model kontynentalny niemiecki

1.6.2.3. Model kontynentalny łaciński (Włochy)

1.6.3. Systemy ładu korporacyjnego a teorie agencji i zarządcy

1.6.4. Konwergencja systemów ładu korporacyjnego

 

2. INWESTORZY INSTYTUCJONALNI A WARTOŚĆ SPÓŁKI

2.1. Wprowadzenie

2.2. Wartość spółki giełdowej

2.2.1. Definicja wartości spółki giełdowej

2.2.1.1. Wartość fundamentalna

2.2.1.2. Wartość rynkowa

2.2.2. Ocena atrakcyjności spółki dla inwestorów - kluczowe wskaźniki

2.3. Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych

2.3.1. Inwestorzy instytucjonalni i ich strategie inwestycyjne

2.3.2. Zaangażowanie w nadzór nad spółkami

2.3.2.1. Podstawy prawne

2.3.2.2. Postawa inwestorów instytucjonalnych wobec możliwości zaangażowania w nadzór nad spółkami

2.3.2.3. Formy zaangażowania

2.3.2.4. Zaangażowanie akcjonariuszy - aktywistów

2.3.3. Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych a budowanie wartości spółek giełdowych

2.4. Obecność inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie a wartość spółek giełdowych - wyniki badań światowych

2.5. Podsumowanie

 

3. INWESTORZY INSTYTUCJONALNI W SYSTEMIE ŁADU KORPORACYJNEGO W POLSCE

3.1. Wprowadzenie

3.2. System ładu korporacyjnego w Polsce

3.2.1. Uwarunkowania historyczne

3.2.2. Podstawy prawne

3.2.2.1. Wprowadzenie

3.2.2.2. Prawa akcjonariuszy

3.2.2.3. Rola organów spółki - rada nadzorcza i zarząd

3.2.2.4. Dobre praktyki ładu korporacyjnego GPW

3.2.3. Struktura własności polskich spółek giełdowych

3.2.4. Ład korporacyjny w Polsce w świetle teorii i systemów ładu korporacyjnego - podsumowanie

3.3. Inwestorzy instytucjonalni w Polsce

3.3.1. Wprowadzenie

3.3.2. Fundusze inwestycyjne

3.3.2.1. Uwarunkowania prawne

3.3.2.2. Rynek funduszy inwestycyjnych

3.3.3. Fundusze emerytalne

3.3.3.1. Uwarunkowania prawne

3.3.3.2. Rynek OFE

3.3.4. Znaczenie inwestorów instytucjonalnych na polskim rynku kapitałowym

3.3.4.1. Inwestorzy instytucjonalni na GPW

3.3.4.2. Reforma systemu emerytalnego a rozwój rynku kapitałowego

3.3.4.3. Fundusze inwestycyjne na rynku kapitałowym

3.3.4.4. Kodeks Dobrych Praktyk Inwestorów Instytucjonalnych

3.3.5. Dotychczasowe badania zaangażowania inwestorów instytucjonalnych na polskim rynku i ich wpływu na wartość spółek giełdowych

3.4. Podsumowanie

 

4. DZIAŁALNOŚĆ INWESTORÓW INSTYTUCJONALNYCH A WARTOŚĆ RYNKOWA SPÓŁEK GIEŁDOWYCH - BADANIE EMPIRYCZNE

4.1. Cel badania empirycznego

4.2. Metodyka badania empirycznego

4.2.1. Teoria badania empirycznego

4.2.2. Paradygmat badania

4.2.3. Zastosowane metody badawcze

4.2.3.1. Wprowadzenie

4.2.3.2. Charakterystyka case study jako metody badawczej

4.2.3.3. Zastosowanie case study w przeprowadzonym badaniu empirycznym

4.3. Obecność inwestorów instytucjonalnych a wartość rynkowa spółek giełdowych w Polsce - badanie ilościowe

4.3.1. Szczegółowy cel badania ilościowego i hipoteza badawcza

4.3.2. Próba badawcza i wybór zmiennych

4.3.3. Metoda badawcza i oszacowanie parametrów modelu - opis przeprowadzonego badania

4.3.4. Interpretacja wyników - pole dalszych badań i ograniczenia

4.3.5. Podsumowanie

4.4. Rola inwestorów instytucjonalnych w spółkach giełdowych w Polsce - badanie jakościowe

4.4.1. Wprowadzenie

4.4.2. Charakterystyka badania

4.4.2.1. Cel badania i pytania badawcze

4.4.2.2. Metoda i zagadnienia

4.4.2.3. Charakterystyka rozmówców

4.4.2.4. Pogłębiony wywiad z inwestorami instytucjonalnymi - pytania

4.4.3. Inwestorzy instytucjonalni (finansowi) w Polsce i ich decyzje inwestycyjne

4.4.3.1. Podejmowanie decyzji inwestycyjnej

4.4.4. Charakterystyka form zaangażowania w nadzór nad spółkami

4.4.4.1. Konstruktywny dialog z zarządem oraz radą nadzorczą

4.4.4.2. Głosowanie na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy

4.4.4.3. Składanie wniosków na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy

4.4.4.4. Inne formy zaangażowania

4.4.4.5. Podsumowanie

4.4.5. Motywacja inwestorów instytucjonalnych (finansowych)

4.4.5.1. Motywacja do zaangażowania

4.4.5.2. Motywacja braku zaangażowania

4.4.6. Ład korporacyjny a zaangażowanie inwestorów

4.4.7. Model zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w Polsce

4.4.8. Podsumowanie

4.5. Najlepsze praktyki zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami w Europie Zachodniej - badanie jakościowe

4.5.1. Opis badania

4.5.1.1. Cel badania i pytania badawcze

4.5.1.2. Charakterystyka badania

4.5.1.3. Charakterystyka rozmówców

4.5.1.4. Pogłębiony wywiad z inwestorami instytucjonalnymi - pytania

4.5.2. Proces inwestycyjny i decyzje inwestycyjne

4.5.2.1. Proces inwestycyjny - charakterystyka ogólna

4.5.2.2. Decyzje inwestycyjne

Decyzje inwestycyjne w funduszach zarządzanych aktywnie

Decyzje inwestycyjne w funduszach zarządzanych pasywnie

4.5.2.3. Wycofanie z inwestycji

4.5.3. Strategie inwestorów instytucjonalnych

4.5.3.1. Strategia ?kupować i sprzedawać akcje"

4.5.3.2. Strategia trzymania akcji w portfelu bez zaangażowania

4.5.3.3. Strategia trzymania akcji i zaangażowania

4.5.4. Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych w nadzór

4.5.4.1. Zaangażowanie ze względu na typ inwestora

4.5.4.2. Formy zaangażowania

Konstruktywny dialog z zarządem (lub radą nadzorczą)

Głosowanie

Wnioski (propozycje uchwał) akcjonariuszy

Lista spółek obserwowanych

4.5.5. Dyskusja wyników - pozostałe uwarunkowania działalności inwestorów instytucjonalnych

4.5.6. Podsumowanie

4.6. Porównanie zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami w Polsce i w Europie Zachodniej - kluczowe zagadnienia

4.7. Podsumowanie

ZAKOŃCZENIE

 

Spis tabel

Spis schematów

Spis rysunków

Bibliografia

Publikacje naukowe i branżowe

Bazy danych, strony internetowe i dokumenty

Artykuły prasowe

Opis

Wydanie: I
Rok wydania: 2019
Wydawnictwo: Oficyna Wydawnicza
Oprawa: miękka
Format: B5
Liczba stron: 264

Wstęp

 

 

 

Ewolucja działalności gospodarczej człowieka prowadzi do powstawania jej coraz bardziej skomplikowanych form organizacyjnych. Stały się one inspiracją do rozwoju nauki w zakresie teorii organizacji i zarządzania, której jednym z kluczowych zagadnień jest analiza stosunków pomiędzy wszystkimi interesariuszami w spółkach, w tym w zakresie podziału i sprawowania władzy. Już w XVIII wieku Adam Smith  zwracał uwagę na problem rozdziału funkcji właścicieli i menedżerów przedsiębiorstwa: "Nie można spodziewać się, że zarządzający w spółkach akcyjnych, którzy dysponują majątkiem czyimś, a nie swoim osobistym, będą to czynić z taką starannością, jaką poświęcaliby swojemu własnemu. W takich spółkach zawsze będzie panowało pewne zaniedbanie i nadmierne wydatki" .

Dynamiczny rozwój rynków kapitałowych w XX wieku, w szczególności w krajach anglosaskich, doprowadził do wyraźnego rozdzielenia własności i zarządzania spółkami. Możliwość sprawnego pozyskiwania kapitału na giełdzie prowadziła do zwiększania liczby akcjonariuszy w spółkach akcyjnych, czyli formalnych właścicieli kapitału. Postępujące rozdrobnienie akcjonariatu utrudniało sprawny nadzór nad działaniami menedżerów zarządzających spółką. Powstający konflikt, opisany już wcześniej przez A. Smitha, stał się inspiracją dla tworzenia w obrębie panującej tradycji prowadzenia działalności gospodarczej ram prawnych, których celem stało się formalne uregulowanie stosunków pomiędzy obiema grupami interesu. W ten sposób zaczęły wykształcać się systemy ładu korporacyjnego w poszczególnych krajach. Przyjęta w pracy definicja ładu korporacyjnego charakteryzuje go jako system sprawowania nadzoru nad działalnością spółki przez jej właścicieli oraz zasad współpracy wszystkich interesariuszy, mający na celu osiąganie przez nią zrównoważonego wzrostu uwzględniającego społeczny oraz systemowy kontekst jej działalności .

Stopniowe regulowanie ram instytucjonalnych działalności spółek akcyjnych, w tym rozwój prawodawstwa z zakresu ładu korporacyjnego, zachęcało posiadaczy oszczędności do zainteresowania się rynkiem akcji i lokowania nadwyżki środków pieniężnych na rynkach kapitałowych. Rozwój standardów corporate governance zwiększał bowiem poziom przejrzystości działania spółek oraz zaufania, prowadząc do ograniczenia ryzyka inwestycji w emitowane przez spółki papiery wartościowe. Wśród posiadaczy kapitału pojawiło się zainteresowanie nie tylko inwestycjami giełdowymi podejmowanymi indywidualnie, ale również zbiorowo.

Inwestorzy instytucjonalni , czyli podmioty zbiorowego inwestowania, zaczęli oferować swoje usługi już w XIX wieku, początkowo głównie w krajach anglosaskich. Rozkwit ich działalności przypadł najpierw na początki XX wieku, a następnie na lata 90. XX wieku, kiedy to stały się dominującymi ośrodkami akumulacji kapitału w globalizującym się świecie . W najbardziej rozwiniętych krajach wartość ich aktywów przekracza 100% Produktu Krajowego Brutto . Ich działalność polega na pozyskiwaniu oszczędności od pojedynczych podmiotów - osób fizycznych i prawnych - i inwestowaniu ich w prawnie dostępne i wskazane instrumenty finansowe, aby pomnożyć aktywa . Na potrzeby tego opracowania do grupy inwestorów instytucjonalnych zostały zaliczone fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, banki oraz zakłady ubezpieczeń .

Wśród nabywanych przez nie instrumentów są akcje spółek giełdowych, posiadaczom których przysługują prawa wynikające z własności, w tym prawa korporacyjne. Pozwalają one na aktywne zaangażowanie się inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami, czyli możliwość udziału, głosowania, zaskarżania uchwał oraz żądania zwoływania walnych zgromadzeniach akcjonariuszy . Początkowo istniało przekonanie, że pakiety mniejszościowe, którymi dysponują inwestorzy instytucjonalni, nie będą zachęcać ich do korzystania z tych praw. Inwestorów instytucjonalnych nazywano w literaturze właścicielami anonimowymi , niezainteresowanymi sprawami spółki, a skupionymi jedynie na działalności spekulacyjnej i osiąganiu jak najwyższych stóp zwrotu z inwestycji. Wspomniany wcześniej rozwój systemów ładu korporacyjnego, szczególnie wzmocnienie ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych, a także liczne rekomendacje organizacji międzynarodowych (m.in. dokument Principles of Corporate Governance Organisation for Economic Cooperation and Development, dyrektywa 2007/36/WE Unii Europejskiej) skutecznie zwróciły uwagę inwestorów instytucjonalnych na korzyści płynące z aktywnego zaangażowania się w nadzór nad spółkami. Jako podmioty profesjonalnie, inwestujące na giełdach, prowadzą one monitoring działalności spółek oraz dialog z menedżerami, dotyczący strategicznych i operacyjnych aspektów zarządzania spółką. Taka działalność jest zgodna z rozwijaną od lat 90. XX wieku teorią zarządcy , która zakłada zgodną współpracę akcjonariuszy i menedżerów, mającą na celu budowanie długoterminowej wartości spółki. Jej realizacja jest możliwa dzięki wysokiemu poziomowi zaufania i kapitału społecznego oraz stabilności instytucjonalnej. W jej świetle inwestorzy instytucjonalni stanowią profesjonalnych doradców dla zarządzających. Ich obecność w akcjonariacie spółki jest sygnałem dla pozostałych uczestników rynku kapitałowego, że spółka ma potencjał, by przynosić inwestorom wysokie stopy zwrotu.

W Polsce inwestorzy instytucjonalni pojawili się w latach 90. XX wieku, czyli w okresie transformacji ustrojowej, kiedy zaczął kształtować się nowoczesny rynek kapitałowy. Wśród nich szczególne znaczenie miały otwarte fundusze emerytalne, powstałe w wyniku reformy emerytalnej w 1999 roku. Dużą dynamiką charakteryzował się też wzrost aktywów funduszy inwestycyjnych. Inwestując w akcje polskich spółek, oba typy podmiotów miały duże znaczenie dla rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. W sumie w latach 2013-2015 ich udział w kapitalizacji GPW wynosił około 25% . Ustanawiane liczne regulacje dla spółek, w tym rekomendacje dotyczące stosowania dobrych praktyk ładu korporacyjnego "Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW", zachęcają te podmioty do aktywnego zaangażowania się w nadzór w spółkach, których akcje posiadają. Oczekuje się, że ich profesjonalizm w zaangażowaniu będzie prowadził do podnoszenia standardów zarządzania i wzrostu wartości spółek.

Wszyscy inwestorzy, podejmując decyzje inwestycyjne, analizują potencjał wzrostu wartości spółki, którą są zainteresowani. Wśród wielu mogących na niego wpływać, czynników jest struktura właścicielska, w tym inwestorzy instytucjonalni w akcjonariacie. Sprawdzenie, czy istnieje związek pomiędzy ich obecnością a wyższymi wycenami spółek na polskim rynku kapitałowym wydaje się przydatne dla wszystkich uczestników rynku kapitałowego. Dodatkowo zasadne jest scharakteryzowanie zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami, których mają akcje, i porównanie z najlepszymi praktykami z Europy Zachodniej.

Celem rozprawy jest określenie roli inwestorów instytucjonalnych w procesie nadzoru nad spółkami giełdowymi, których akcje posiadają, i ich znaczenia dla budowania wartości rynkowej tych spółek. Zasadnicza teza pracy zakłada zatem, że inwestorzy instytucjonalni angażują się w nadzór w spółkach giełdowych, co prowadzi do zwiększania wartości tych spółek.

Powyższa teza została sformułowana na podstawie następujących rozważań teoretycznych. Inwestorzy instytucjonalni, uważnie wybierając cele inwestycyjne, które potencjalnie przyniosą wysokie stopy zwrotu, i kupując akcje na rynku kapitałowym, nabywają prawa własności w spółce będącej ich emitentem. System ładu korporacyjnego i stosowanie dobrych praktyk pozwala na sprawowanie przez nich nadzoru nad takim podmiotem. Zazwyczaj, ze względu na aktywną dywersyfikację portfela inwestycyjnego, która pozwala im minimalizować ryzyko, inwestorzy instytucjonalni  stanowią akcjonariat mniejszościowy. Realizację praw wynikających z posiadanych papierów wartościowych uważa się wtedy za zagrożoną konfliktem agencji, który często pojawia się w odniesieniu do akcjonariusza dominującego w spółce oraz do menedżerów. Teoretycznie wszyscy akcjonariusze powinni być zainteresowani realizacją tych praw, czyli np. korzystaniem z prawa głosu czy uczestniczeniem w procesie decyzyjnym w spółkach. Ponadto inwestorzy instytucjonalni są podmiotami o szczególnym znaczeniu dla spółek ze względu na doświadczenie i profesjonalizm działania na rynkach kapitałowych. Ich zaangażowanie, w tym rola doradcza dla menedżerów, powinno zatem prowadzić do podejmowania lepszych decyzji biznesowych i finansowych w spółkach, a tym samym wpływać pozytywnie na zwiększenie ich efektywności i wyników finansowych. W konsekwencji wartość przedsiębiorstwa w postrzeganiu wszystkich inwestorów powinna rosnąć, co prowadziłoby do wzrostu cen akcji. Niniejsze opracowanie ma na celu zweryfikowanie tychże zależności przede wszystkim na rynku polskim.

Tematyka znaczenia inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie, ich funkcji nadzorczych oraz ich oddziaływania na wartość spółek giełdowych jest przedmiotem badań naukowych od lat 80. XX wieku. Analizy przeprowadzano początkowo w krajach wysokorozwiniętych, a następnie, od początku XXI wieku w krajach rozwijających się (tzw. emerging markets). Dokonany przegląd literatury nie wskazuje jednoznacznie na sposób i siłę oddziaływania inwestorów instytucjonalnych na spółki, których mają oni akcje. Podejmowane przez nich aktywności mogą być związane zarówno pozytywnie, jak i negatywnie z wartością przedsiębiorstwa. Badacze sugerują również niejednoznaczny kierunek tej zależności. Dla polskiego rynku podobnych analiz brakuje, dlatego wydaje się, że tematyka niniejszej rozprawy ma istotne znaczenie dla rozwoju nauk o zarządzaniu.

Dla zweryfikowania przyjętej tezy sformułowano następującą hipotezę badawczą: "Wyższy udział obecności inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie spółki giełdowej współwystępuje z jej wyższą wyceną rynkową".

Ze względu na niejednoznaczne wyniki badań ilościowych w tym obszarze, uzasadnione było przeprowadzenie badania jakościowego, które pozwoliło na poznanie mechanizmów nadzoru w spółkach giełdowych, stosowanych przez inwestorów instytucjonalnych. Stąd dodatkowo zostały sformułowane następujące pytania badawcze

  • dla rynku polskiego:

1. Jakie czynniki są brane pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej przez inwestorów instytucjonalnych (finansowych)?

2. Czy inwestorzy instytucjonalni w Polsce korzystają z możliwości uczestniczenia w nadzorze nad spółką, w której posiadają akcje?

3. Jakie są główne formy zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór?

4. Jakie czynniki wpływają na poziom zaangażowania - co motywuje, a co demotywuje inwestorów?

5. Czy stosowanie zasad dobrych praktyk ładu korporacyjnego przez spółki ma wpływ na działalność inwestorów instytucjonalnych?

  • dla rynku zachodnioeuropejskiego:

1. Czy inwestorzy instytucjonalni są aktywni jako akcjonariusze w spółkach w krajach Europy Zachodniej?

2. Jak przejawia się zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami, w których posiadają akcje?

3. Jakie są motywy zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami?

4. Jakie znaczenie w całym procesie inwestycyjnym ma ład korporacyjny?

Weryfikacja hipotezy badawczej w badaniu ilościowym na podstawie spółek notowanych na GPW w Warszawie oraz odpowiedzi na postawione pytania badawcze w badaniu jakościowym, opartym na wywiadach z przedstawicielami inwestorów instytucjonalnych, pozwoliły na osiągnięcie celu pracy i ustosunkowanie się do postawionej w niej tezy.

Rozprawa składa się z czterech rozdziałów. Pierwszy zawiera teoretyczne podstawy rozważań o ładzie korporacyjnym i inwestorach instytucjonalnych. Przedstawiono w nim definicje pojęcia ładu korporacyjnego, w tym definicję przyjętą w pracy na potrzeby dalszych analiz, oraz rolę praw własności w kształtowaniu się jego fundamentów. Następnie scharakteryzowano inwestorów instytucjonalnych, ze szczególnym uwzględnieniem funduszy inwestycyjnych, emerytalnych, banków oraz zakładów ubezpieczeń, które są przedmiotem rozważań w dalszych częściach niniejszego opracowania. Opisano wewnętrzne i zewnętrzne mechanizmy ładu korporacyjnego, a także jego modele teoretyczne. W przedostatnim podrozdziale przedstawiono teorie leżące u podstaw rozważań nad zagadnieniem ładu korporacyjnego, ze szczególnym uwzględnieniem teorii agencji i teorii zarządcy. Ostatnia część zawiera opis wybranych systemów ładu korporacyjnego, które wykształciły się na świecie. Scharakteryzowany został model anglosaski, kontynentalny niemiecki oraz łaciński, wspomniano także o ich postępującej konwergencji.

Drugi rozdział jest poświęcony działalności inwestorów instytucjonalnych oraz zagadnieniu wartości spółek giełdowych. Najpierw zdefiniowano pojęcie wartości oraz zaprezentowano wskaźniki, które pozwalają ocenić atrakcyjność spółki dla inwestorów. Następnie scharakteryzowano działalność inwestorów instytucjonalnych, ich strategie inwestycyjne oraz sposoby zaangażowania w nadzór nad spółkami, których akcje posiadają. Przedstawiono także teoretyczne rozważania dotyczące ich wkładu w budowanie wartości tych spółek. W ostatniej części zostały zaprezentowane wyniki badań dotyczących związku pomiędzy obecnością tych podmiotów w akcjonariacie a wartością spółek giełdowych.

Trzeci rozdział traktuje o systemie ładu korporacyjnego oraz działalności inwestorów instytucjonalnych w Polsce. Opisano w nim uwarunkowania historyczne oraz podstawy prawne polskiego systemu ładu korporacyjnego, a także przedstawiono informacje na temat struktury własności polskich spółek giełdowych. Polskie rozwiązania odniesiono do opisanych wcześniej teorii i systemów. Druga część rozdziału zawiera charakterystykę funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, wyjaśnia również znaczenie ich działalności dla polskiego rynku kapitałowego. Ostatni podrozdział to przegląd dotychczasowych badań naukowych wiążących zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych z ładem korporacyjnym i wartością spółek giełdowych.

W czwartym rozdziale zaprezentowano wyniki badania empirycznego - badanie ilościowe oraz badania jakościowe. W pierwszej części opisano cel i metodykę badania, w tym przyjętą tezę oraz stosowane paradygmaty. Skupiono się przede wszystkim na uzasadnieniu zastosowania case study w niniejszym badaniu. Następnie zaprezentowano badanie ilościowe, najpierw przedstawiając cel, hipotezę i próbę badawczą oraz definiując zmienne, a następnie przytaczając metodę i oszacowania parametrów modelu panelowego z efektami ustalonymi. Dokonano też interpretacji otrzymanych wyników. W ich kontekście sformułowano pytania badawcze części jakościowej badania empirycznego, czyli case study, opartego w dużej mierze na pogłębionych wywiadach z przedstawicielami inwestorów instytucjonalnych. Dla uwiarygodnienia wyników zastosowano triangulację, dokonując analizy materiałów prasowych oraz dokumentów publikowanych przez inwestorów instytucjonalnych. Rozpoczęto od scharakteryzowania przypadku zaangażowania tych podmiotów w nadzór nad spółkami, których akcje posiadają, na polskim rynku kapitałowym. Opisano proces podejmowania decyzji inwestycyjnych, formy oraz motywację zaangażowania w nadzór nad spółkami giełdowymi. Określono też rolę stosowania dobrych praktyk ładu korporacyjnego przez spółki w procesach decyzyjnych, w tym o podjęciu zaangażowania nadzorczego. W podsumowaniu, na podstawie przeprowadzonych rozważań, został stworzony szkic ogólnego modelu zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami w Polsce. Drugi przypadek obrazuje najlepsze praktyki w tym obszarze wśród podmiotów działających w Europie Zachodniej. Również przedstawiono ich proces inwestycyjny oraz strategie, a także zaangażowanie w nadzór nad spółkami, w tym jego formy. Oba przypadki stanowiły podstawę do porównania działalności inwestorów instytucjonalnych w Polsce i w Europie Zachodniej oraz wykazania różnic - zarówno w zaangażowaniu, jak i w otoczeniu instytucjonalnym i rynkowym. Ponadto stanowiły kontekst dla zrozumienia wyników badania ilościowego. Rozważania empiryczne pozwoliły na weryfikację przyjętej na początku tezy.

Niniejsze opracowanie zawiera połączenie teoretycznego podejścia do roli inwestorów instytucjonalnych w nadzorze nad spółkami w kontekście różnych systemów ładu korporacyjnego i teorii zarządzania z ujęciem praktycznym, w szczególności dotyczącym ich podejścia do budowania wartości w Polsce i w Europie Zachodniej. Wypełnia ono lukę w badaniach naukowych w tym obszarze, jednocześnie stanowiąc użyteczny materiał dla przedstawicieli praktyki gospodarczej.

Spis treści

 

WSTĘP

1. INWESTORZY INSTYTUCJONALNI W ŁADZIE KORPORACYJNYM

1.1. Wprowadzenie

1.2. Ład korporacyjny - definicje

1.2.1. Definicje i pojęcie ładu korporacyjnego

1.2.2. Prawa własności jako fundament ładu korporacyjnego

1.3. Charakterystyka inwestorów instytucjonalnych

1.3.1. Wprowadzenie

1.3.2. Fundusze inwestycyjne

1.3.3. Fundusze emerytalne

1.3.4. Instytucje ubezpieczeniowe

1.3.5. Banki

1.3.6. Inwestorzy instytucjonalni w strukturze własności i ładzie korporacyjnym

1.4. Mechanizmy i modele teoretyczne ładu korporacyjnego

1.4.1. Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych w mechanizmy ładu korporacyjnego

1.4.2. Teoretyczne modele ładu korporacyjnego a działalność inwestorów instytucjonalnych

1.5. Teorie ładu korporacyjnego

1.5.1. Konflikt i teoria agencji

1.5.1.1. Teoria agencji w badaniach naukowych

1.5.1.2. Konflikt agencji

1.5.1.3. Kontrakty

1.5.1.4. Koszty agencji

1.5.1.5. Rodzaje konfliktu agencji - szersze ujęcie

1.5.1.6. Inwestor instytucjonalny w teorii agencji

1.5.2. Teoria zarządcy

1.5.2.1. Podstawy teoretyczne

1.5.2.2. Inwestor instytucjonalny w teorii zarządcy

1.5.3. Teoria agencji a teoria zarządcy - podsumowanie

1.6. Systemy ładu korporacyjnego na świecie

1.6.1. Klasyfikacje systemów ładu korporacyjnego

1.6.2. Wybrane systemy ładu korporacyjnego na świecie

1.6.2.1. Model anglosaski

1.6.2.2. Model kontynentalny niemiecki

1.6.2.3. Model kontynentalny łaciński (Włochy)

1.6.3. Systemy ładu korporacyjnego a teorie agencji i zarządcy

1.6.4. Konwergencja systemów ładu korporacyjnego

 

2. INWESTORZY INSTYTUCJONALNI A WARTOŚĆ SPÓŁKI

2.1. Wprowadzenie

2.2. Wartość spółki giełdowej

2.2.1. Definicja wartości spółki giełdowej

2.2.1.1. Wartość fundamentalna

2.2.1.2. Wartość rynkowa

2.2.2. Ocena atrakcyjności spółki dla inwestorów - kluczowe wskaźniki

2.3. Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych

2.3.1. Inwestorzy instytucjonalni i ich strategie inwestycyjne

2.3.2. Zaangażowanie w nadzór nad spółkami

2.3.2.1. Podstawy prawne

2.3.2.2. Postawa inwestorów instytucjonalnych wobec możliwości zaangażowania w nadzór nad spółkami

2.3.2.3. Formy zaangażowania

2.3.2.4. Zaangażowanie akcjonariuszy - aktywistów

2.3.3. Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych a budowanie wartości spółek giełdowych

2.4. Obecność inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie a wartość spółek giełdowych - wyniki badań światowych

2.5. Podsumowanie

 

3. INWESTORZY INSTYTUCJONALNI W SYSTEMIE ŁADU KORPORACYJNEGO W POLSCE

3.1. Wprowadzenie

3.2. System ładu korporacyjnego w Polsce

3.2.1. Uwarunkowania historyczne

3.2.2. Podstawy prawne

3.2.2.1. Wprowadzenie

3.2.2.2. Prawa akcjonariuszy

3.2.2.3. Rola organów spółki - rada nadzorcza i zarząd

3.2.2.4. Dobre praktyki ładu korporacyjnego GPW

3.2.3. Struktura własności polskich spółek giełdowych

3.2.4. Ład korporacyjny w Polsce w świetle teorii i systemów ładu korporacyjnego - podsumowanie

3.3. Inwestorzy instytucjonalni w Polsce

3.3.1. Wprowadzenie

3.3.2. Fundusze inwestycyjne

3.3.2.1. Uwarunkowania prawne

3.3.2.2. Rynek funduszy inwestycyjnych

3.3.3. Fundusze emerytalne

3.3.3.1. Uwarunkowania prawne

3.3.3.2. Rynek OFE

3.3.4. Znaczenie inwestorów instytucjonalnych na polskim rynku kapitałowym

3.3.4.1. Inwestorzy instytucjonalni na GPW

3.3.4.2. Reforma systemu emerytalnego a rozwój rynku kapitałowego

3.3.4.3. Fundusze inwestycyjne na rynku kapitałowym

3.3.4.4. Kodeks Dobrych Praktyk Inwestorów Instytucjonalnych

3.3.5. Dotychczasowe badania zaangażowania inwestorów instytucjonalnych na polskim rynku i ich wpływu na wartość spółek giełdowych

3.4. Podsumowanie

 

4. DZIAŁALNOŚĆ INWESTORÓW INSTYTUCJONALNYCH A WARTOŚĆ RYNKOWA SPÓŁEK GIEŁDOWYCH - BADANIE EMPIRYCZNE

4.1. Cel badania empirycznego

4.2. Metodyka badania empirycznego

4.2.1. Teoria badania empirycznego

4.2.2. Paradygmat badania

4.2.3. Zastosowane metody badawcze

4.2.3.1. Wprowadzenie

4.2.3.2. Charakterystyka case study jako metody badawczej

4.2.3.3. Zastosowanie case study w przeprowadzonym badaniu empirycznym

4.3. Obecność inwestorów instytucjonalnych a wartość rynkowa spółek giełdowych w Polsce - badanie ilościowe

4.3.1. Szczegółowy cel badania ilościowego i hipoteza badawcza

4.3.2. Próba badawcza i wybór zmiennych

4.3.3. Metoda badawcza i oszacowanie parametrów modelu - opis przeprowadzonego badania

4.3.4. Interpretacja wyników - pole dalszych badań i ograniczenia

4.3.5. Podsumowanie

4.4. Rola inwestorów instytucjonalnych w spółkach giełdowych w Polsce - badanie jakościowe

4.4.1. Wprowadzenie

4.4.2. Charakterystyka badania

4.4.2.1. Cel badania i pytania badawcze

4.4.2.2. Metoda i zagadnienia

4.4.2.3. Charakterystyka rozmówców

4.4.2.4. Pogłębiony wywiad z inwestorami instytucjonalnymi - pytania

4.4.3. Inwestorzy instytucjonalni (finansowi) w Polsce i ich decyzje inwestycyjne

4.4.3.1. Podejmowanie decyzji inwestycyjnej

4.4.4. Charakterystyka form zaangażowania w nadzór nad spółkami

4.4.4.1. Konstruktywny dialog z zarządem oraz radą nadzorczą

4.4.4.2. Głosowanie na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy

4.4.4.3. Składanie wniosków na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy

4.4.4.4. Inne formy zaangażowania

4.4.4.5. Podsumowanie

4.4.5. Motywacja inwestorów instytucjonalnych (finansowych)

4.4.5.1. Motywacja do zaangażowania

4.4.5.2. Motywacja braku zaangażowania

4.4.6. Ład korporacyjny a zaangażowanie inwestorów

4.4.7. Model zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w Polsce

4.4.8. Podsumowanie

4.5. Najlepsze praktyki zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami w Europie Zachodniej - badanie jakościowe

4.5.1. Opis badania

4.5.1.1. Cel badania i pytania badawcze

4.5.1.2. Charakterystyka badania

4.5.1.3. Charakterystyka rozmówców

4.5.1.4. Pogłębiony wywiad z inwestorami instytucjonalnymi - pytania

4.5.2. Proces inwestycyjny i decyzje inwestycyjne

4.5.2.1. Proces inwestycyjny - charakterystyka ogólna

4.5.2.2. Decyzje inwestycyjne

Decyzje inwestycyjne w funduszach zarządzanych aktywnie

Decyzje inwestycyjne w funduszach zarządzanych pasywnie

4.5.2.3. Wycofanie z inwestycji

4.5.3. Strategie inwestorów instytucjonalnych

4.5.3.1. Strategia ?kupować i sprzedawać akcje"

4.5.3.2. Strategia trzymania akcji w portfelu bez zaangażowania

4.5.3.3. Strategia trzymania akcji i zaangażowania

4.5.4. Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych w nadzór

4.5.4.1. Zaangażowanie ze względu na typ inwestora

4.5.4.2. Formy zaangażowania

Konstruktywny dialog z zarządem (lub radą nadzorczą)

Głosowanie

Wnioski (propozycje uchwał) akcjonariuszy

Lista spółek obserwowanych

4.5.5. Dyskusja wyników - pozostałe uwarunkowania działalności inwestorów instytucjonalnych

4.5.6. Podsumowanie

4.6. Porównanie zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami w Polsce i w Europie Zachodniej - kluczowe zagadnienia

4.7. Podsumowanie

ZAKOŃCZENIE

 

Spis tabel

Spis schematów

Spis rysunków

Bibliografia

Publikacje naukowe i branżowe

Bazy danych, strony internetowe i dokumenty

Artykuły prasowe

Opinie

Twoja ocena:
Wydanie: I
Rok wydania: 2019
Wydawnictwo: Oficyna Wydawnicza
Oprawa: miękka
Format: B5
Liczba stron: 264

 

 

 

Ewolucja działalności gospodarczej człowieka prowadzi do powstawania jej coraz bardziej skomplikowanych form organizacyjnych. Stały się one inspiracją do rozwoju nauki w zakresie teorii organizacji i zarządzania, której jednym z kluczowych zagadnień jest analiza stosunków pomiędzy wszystkimi interesariuszami w spółkach, w tym w zakresie podziału i sprawowania władzy. Już w XVIII wieku Adam Smith  zwracał uwagę na problem rozdziału funkcji właścicieli i menedżerów przedsiębiorstwa: "Nie można spodziewać się, że zarządzający w spółkach akcyjnych, którzy dysponują majątkiem czyimś, a nie swoim osobistym, będą to czynić z taką starannością, jaką poświęcaliby swojemu własnemu. W takich spółkach zawsze będzie panowało pewne zaniedbanie i nadmierne wydatki" .

Dynamiczny rozwój rynków kapitałowych w XX wieku, w szczególności w krajach anglosaskich, doprowadził do wyraźnego rozdzielenia własności i zarządzania spółkami. Możliwość sprawnego pozyskiwania kapitału na giełdzie prowadziła do zwiększania liczby akcjonariuszy w spółkach akcyjnych, czyli formalnych właścicieli kapitału. Postępujące rozdrobnienie akcjonariatu utrudniało sprawny nadzór nad działaniami menedżerów zarządzających spółką. Powstający konflikt, opisany już wcześniej przez A. Smitha, stał się inspiracją dla tworzenia w obrębie panującej tradycji prowadzenia działalności gospodarczej ram prawnych, których celem stało się formalne uregulowanie stosunków pomiędzy obiema grupami interesu. W ten sposób zaczęły wykształcać się systemy ładu korporacyjnego w poszczególnych krajach. Przyjęta w pracy definicja ładu korporacyjnego charakteryzuje go jako system sprawowania nadzoru nad działalnością spółki przez jej właścicieli oraz zasad współpracy wszystkich interesariuszy, mający na celu osiąganie przez nią zrównoważonego wzrostu uwzględniającego społeczny oraz systemowy kontekst jej działalności .

Stopniowe regulowanie ram instytucjonalnych działalności spółek akcyjnych, w tym rozwój prawodawstwa z zakresu ładu korporacyjnego, zachęcało posiadaczy oszczędności do zainteresowania się rynkiem akcji i lokowania nadwyżki środków pieniężnych na rynkach kapitałowych. Rozwój standardów corporate governance zwiększał bowiem poziom przejrzystości działania spółek oraz zaufania, prowadząc do ograniczenia ryzyka inwestycji w emitowane przez spółki papiery wartościowe. Wśród posiadaczy kapitału pojawiło się zainteresowanie nie tylko inwestycjami giełdowymi podejmowanymi indywidualnie, ale również zbiorowo.

Inwestorzy instytucjonalni , czyli podmioty zbiorowego inwestowania, zaczęli oferować swoje usługi już w XIX wieku, początkowo głównie w krajach anglosaskich. Rozkwit ich działalności przypadł najpierw na początki XX wieku, a następnie na lata 90. XX wieku, kiedy to stały się dominującymi ośrodkami akumulacji kapitału w globalizującym się świecie . W najbardziej rozwiniętych krajach wartość ich aktywów przekracza 100% Produktu Krajowego Brutto . Ich działalność polega na pozyskiwaniu oszczędności od pojedynczych podmiotów - osób fizycznych i prawnych - i inwestowaniu ich w prawnie dostępne i wskazane instrumenty finansowe, aby pomnożyć aktywa . Na potrzeby tego opracowania do grupy inwestorów instytucjonalnych zostały zaliczone fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, banki oraz zakłady ubezpieczeń .

Wśród nabywanych przez nie instrumentów są akcje spółek giełdowych, posiadaczom których przysługują prawa wynikające z własności, w tym prawa korporacyjne. Pozwalają one na aktywne zaangażowanie się inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami, czyli możliwość udziału, głosowania, zaskarżania uchwał oraz żądania zwoływania walnych zgromadzeniach akcjonariuszy . Początkowo istniało przekonanie, że pakiety mniejszościowe, którymi dysponują inwestorzy instytucjonalni, nie będą zachęcać ich do korzystania z tych praw. Inwestorów instytucjonalnych nazywano w literaturze właścicielami anonimowymi , niezainteresowanymi sprawami spółki, a skupionymi jedynie na działalności spekulacyjnej i osiąganiu jak najwyższych stóp zwrotu z inwestycji. Wspomniany wcześniej rozwój systemów ładu korporacyjnego, szczególnie wzmocnienie ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych, a także liczne rekomendacje organizacji międzynarodowych (m.in. dokument Principles of Corporate Governance Organisation for Economic Cooperation and Development, dyrektywa 2007/36/WE Unii Europejskiej) skutecznie zwróciły uwagę inwestorów instytucjonalnych na korzyści płynące z aktywnego zaangażowania się w nadzór nad spółkami. Jako podmioty profesjonalnie, inwestujące na giełdach, prowadzą one monitoring działalności spółek oraz dialog z menedżerami, dotyczący strategicznych i operacyjnych aspektów zarządzania spółką. Taka działalność jest zgodna z rozwijaną od lat 90. XX wieku teorią zarządcy , która zakłada zgodną współpracę akcjonariuszy i menedżerów, mającą na celu budowanie długoterminowej wartości spółki. Jej realizacja jest możliwa dzięki wysokiemu poziomowi zaufania i kapitału społecznego oraz stabilności instytucjonalnej. W jej świetle inwestorzy instytucjonalni stanowią profesjonalnych doradców dla zarządzających. Ich obecność w akcjonariacie spółki jest sygnałem dla pozostałych uczestników rynku kapitałowego, że spółka ma potencjał, by przynosić inwestorom wysokie stopy zwrotu.

W Polsce inwestorzy instytucjonalni pojawili się w latach 90. XX wieku, czyli w okresie transformacji ustrojowej, kiedy zaczął kształtować się nowoczesny rynek kapitałowy. Wśród nich szczególne znaczenie miały otwarte fundusze emerytalne, powstałe w wyniku reformy emerytalnej w 1999 roku. Dużą dynamiką charakteryzował się też wzrost aktywów funduszy inwestycyjnych. Inwestując w akcje polskich spółek, oba typy podmiotów miały duże znaczenie dla rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. W sumie w latach 2013-2015 ich udział w kapitalizacji GPW wynosił około 25% . Ustanawiane liczne regulacje dla spółek, w tym rekomendacje dotyczące stosowania dobrych praktyk ładu korporacyjnego "Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW", zachęcają te podmioty do aktywnego zaangażowania się w nadzór w spółkach, których akcje posiadają. Oczekuje się, że ich profesjonalizm w zaangażowaniu będzie prowadził do podnoszenia standardów zarządzania i wzrostu wartości spółek.

Wszyscy inwestorzy, podejmując decyzje inwestycyjne, analizują potencjał wzrostu wartości spółki, którą są zainteresowani. Wśród wielu mogących na niego wpływać, czynników jest struktura właścicielska, w tym inwestorzy instytucjonalni w akcjonariacie. Sprawdzenie, czy istnieje związek pomiędzy ich obecnością a wyższymi wycenami spółek na polskim rynku kapitałowym wydaje się przydatne dla wszystkich uczestników rynku kapitałowego. Dodatkowo zasadne jest scharakteryzowanie zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami, których mają akcje, i porównanie z najlepszymi praktykami z Europy Zachodniej.

Celem rozprawy jest określenie roli inwestorów instytucjonalnych w procesie nadzoru nad spółkami giełdowymi, których akcje posiadają, i ich znaczenia dla budowania wartości rynkowej tych spółek. Zasadnicza teza pracy zakłada zatem, że inwestorzy instytucjonalni angażują się w nadzór w spółkach giełdowych, co prowadzi do zwiększania wartości tych spółek.

Powyższa teza została sformułowana na podstawie następujących rozważań teoretycznych. Inwestorzy instytucjonalni, uważnie wybierając cele inwestycyjne, które potencjalnie przyniosą wysokie stopy zwrotu, i kupując akcje na rynku kapitałowym, nabywają prawa własności w spółce będącej ich emitentem. System ładu korporacyjnego i stosowanie dobrych praktyk pozwala na sprawowanie przez nich nadzoru nad takim podmiotem. Zazwyczaj, ze względu na aktywną dywersyfikację portfela inwestycyjnego, która pozwala im minimalizować ryzyko, inwestorzy instytucjonalni  stanowią akcjonariat mniejszościowy. Realizację praw wynikających z posiadanych papierów wartościowych uważa się wtedy za zagrożoną konfliktem agencji, który często pojawia się w odniesieniu do akcjonariusza dominującego w spółce oraz do menedżerów. Teoretycznie wszyscy akcjonariusze powinni być zainteresowani realizacją tych praw, czyli np. korzystaniem z prawa głosu czy uczestniczeniem w procesie decyzyjnym w spółkach. Ponadto inwestorzy instytucjonalni są podmiotami o szczególnym znaczeniu dla spółek ze względu na doświadczenie i profesjonalizm działania na rynkach kapitałowych. Ich zaangażowanie, w tym rola doradcza dla menedżerów, powinno zatem prowadzić do podejmowania lepszych decyzji biznesowych i finansowych w spółkach, a tym samym wpływać pozytywnie na zwiększenie ich efektywności i wyników finansowych. W konsekwencji wartość przedsiębiorstwa w postrzeganiu wszystkich inwestorów powinna rosnąć, co prowadziłoby do wzrostu cen akcji. Niniejsze opracowanie ma na celu zweryfikowanie tychże zależności przede wszystkim na rynku polskim.

Tematyka znaczenia inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie, ich funkcji nadzorczych oraz ich oddziaływania na wartość spółek giełdowych jest przedmiotem badań naukowych od lat 80. XX wieku. Analizy przeprowadzano początkowo w krajach wysokorozwiniętych, a następnie, od początku XXI wieku w krajach rozwijających się (tzw. emerging markets). Dokonany przegląd literatury nie wskazuje jednoznacznie na sposób i siłę oddziaływania inwestorów instytucjonalnych na spółki, których mają oni akcje. Podejmowane przez nich aktywności mogą być związane zarówno pozytywnie, jak i negatywnie z wartością przedsiębiorstwa. Badacze sugerują również niejednoznaczny kierunek tej zależności. Dla polskiego rynku podobnych analiz brakuje, dlatego wydaje się, że tematyka niniejszej rozprawy ma istotne znaczenie dla rozwoju nauk o zarządzaniu.

Dla zweryfikowania przyjętej tezy sformułowano następującą hipotezę badawczą: "Wyższy udział obecności inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie spółki giełdowej współwystępuje z jej wyższą wyceną rynkową".

Ze względu na niejednoznaczne wyniki badań ilościowych w tym obszarze, uzasadnione było przeprowadzenie badania jakościowego, które pozwoliło na poznanie mechanizmów nadzoru w spółkach giełdowych, stosowanych przez inwestorów instytucjonalnych. Stąd dodatkowo zostały sformułowane następujące pytania badawcze

  • dla rynku polskiego:

1. Jakie czynniki są brane pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej przez inwestorów instytucjonalnych (finansowych)?

2. Czy inwestorzy instytucjonalni w Polsce korzystają z możliwości uczestniczenia w nadzorze nad spółką, w której posiadają akcje?

3. Jakie są główne formy zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór?

4. Jakie czynniki wpływają na poziom zaangażowania - co motywuje, a co demotywuje inwestorów?

5. Czy stosowanie zasad dobrych praktyk ładu korporacyjnego przez spółki ma wpływ na działalność inwestorów instytucjonalnych?

  • dla rynku zachodnioeuropejskiego:

1. Czy inwestorzy instytucjonalni są aktywni jako akcjonariusze w spółkach w krajach Europy Zachodniej?

2. Jak przejawia się zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami, w których posiadają akcje?

3. Jakie są motywy zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami?

4. Jakie znaczenie w całym procesie inwestycyjnym ma ład korporacyjny?

Weryfikacja hipotezy badawczej w badaniu ilościowym na podstawie spółek notowanych na GPW w Warszawie oraz odpowiedzi na postawione pytania badawcze w badaniu jakościowym, opartym na wywiadach z przedstawicielami inwestorów instytucjonalnych, pozwoliły na osiągnięcie celu pracy i ustosunkowanie się do postawionej w niej tezy.

Rozprawa składa się z czterech rozdziałów. Pierwszy zawiera teoretyczne podstawy rozważań o ładzie korporacyjnym i inwestorach instytucjonalnych. Przedstawiono w nim definicje pojęcia ładu korporacyjnego, w tym definicję przyjętą w pracy na potrzeby dalszych analiz, oraz rolę praw własności w kształtowaniu się jego fundamentów. Następnie scharakteryzowano inwestorów instytucjonalnych, ze szczególnym uwzględnieniem funduszy inwestycyjnych, emerytalnych, banków oraz zakładów ubezpieczeń, które są przedmiotem rozważań w dalszych częściach niniejszego opracowania. Opisano wewnętrzne i zewnętrzne mechanizmy ładu korporacyjnego, a także jego modele teoretyczne. W przedostatnim podrozdziale przedstawiono teorie leżące u podstaw rozważań nad zagadnieniem ładu korporacyjnego, ze szczególnym uwzględnieniem teorii agencji i teorii zarządcy. Ostatnia część zawiera opis wybranych systemów ładu korporacyjnego, które wykształciły się na świecie. Scharakteryzowany został model anglosaski, kontynentalny niemiecki oraz łaciński, wspomniano także o ich postępującej konwergencji.

Drugi rozdział jest poświęcony działalności inwestorów instytucjonalnych oraz zagadnieniu wartości spółek giełdowych. Najpierw zdefiniowano pojęcie wartości oraz zaprezentowano wskaźniki, które pozwalają ocenić atrakcyjność spółki dla inwestorów. Następnie scharakteryzowano działalność inwestorów instytucjonalnych, ich strategie inwestycyjne oraz sposoby zaangażowania w nadzór nad spółkami, których akcje posiadają. Przedstawiono także teoretyczne rozważania dotyczące ich wkładu w budowanie wartości tych spółek. W ostatniej części zostały zaprezentowane wyniki badań dotyczących związku pomiędzy obecnością tych podmiotów w akcjonariacie a wartością spółek giełdowych.

Trzeci rozdział traktuje o systemie ładu korporacyjnego oraz działalności inwestorów instytucjonalnych w Polsce. Opisano w nim uwarunkowania historyczne oraz podstawy prawne polskiego systemu ładu korporacyjnego, a także przedstawiono informacje na temat struktury własności polskich spółek giełdowych. Polskie rozwiązania odniesiono do opisanych wcześniej teorii i systemów. Druga część rozdziału zawiera charakterystykę funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, wyjaśnia również znaczenie ich działalności dla polskiego rynku kapitałowego. Ostatni podrozdział to przegląd dotychczasowych badań naukowych wiążących zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych z ładem korporacyjnym i wartością spółek giełdowych.

W czwartym rozdziale zaprezentowano wyniki badania empirycznego - badanie ilościowe oraz badania jakościowe. W pierwszej części opisano cel i metodykę badania, w tym przyjętą tezę oraz stosowane paradygmaty. Skupiono się przede wszystkim na uzasadnieniu zastosowania case study w niniejszym badaniu. Następnie zaprezentowano badanie ilościowe, najpierw przedstawiając cel, hipotezę i próbę badawczą oraz definiując zmienne, a następnie przytaczając metodę i oszacowania parametrów modelu panelowego z efektami ustalonymi. Dokonano też interpretacji otrzymanych wyników. W ich kontekście sformułowano pytania badawcze części jakościowej badania empirycznego, czyli case study, opartego w dużej mierze na pogłębionych wywiadach z przedstawicielami inwestorów instytucjonalnych. Dla uwiarygodnienia wyników zastosowano triangulację, dokonując analizy materiałów prasowych oraz dokumentów publikowanych przez inwestorów instytucjonalnych. Rozpoczęto od scharakteryzowania przypadku zaangażowania tych podmiotów w nadzór nad spółkami, których akcje posiadają, na polskim rynku kapitałowym. Opisano proces podejmowania decyzji inwestycyjnych, formy oraz motywację zaangażowania w nadzór nad spółkami giełdowymi. Określono też rolę stosowania dobrych praktyk ładu korporacyjnego przez spółki w procesach decyzyjnych, w tym o podjęciu zaangażowania nadzorczego. W podsumowaniu, na podstawie przeprowadzonych rozważań, został stworzony szkic ogólnego modelu zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami w Polsce. Drugi przypadek obrazuje najlepsze praktyki w tym obszarze wśród podmiotów działających w Europie Zachodniej. Również przedstawiono ich proces inwestycyjny oraz strategie, a także zaangażowanie w nadzór nad spółkami, w tym jego formy. Oba przypadki stanowiły podstawę do porównania działalności inwestorów instytucjonalnych w Polsce i w Europie Zachodniej oraz wykazania różnic - zarówno w zaangażowaniu, jak i w otoczeniu instytucjonalnym i rynkowym. Ponadto stanowiły kontekst dla zrozumienia wyników badania ilościowego. Rozważania empiryczne pozwoliły na weryfikację przyjętej na początku tezy.

Niniejsze opracowanie zawiera połączenie teoretycznego podejścia do roli inwestorów instytucjonalnych w nadzorze nad spółkami w kontekście różnych systemów ładu korporacyjnego i teorii zarządzania z ujęciem praktycznym, w szczególności dotyczącym ich podejścia do budowania wartości w Polsce i w Europie Zachodniej. Wypełnia ono lukę w badaniach naukowych w tym obszarze, jednocześnie stanowiąc użyteczny materiał dla przedstawicieli praktyki gospodarczej.

 

WSTĘP

1. INWESTORZY INSTYTUCJONALNI W ŁADZIE KORPORACYJNYM

1.1. Wprowadzenie

1.2. Ład korporacyjny - definicje

1.2.1. Definicje i pojęcie ładu korporacyjnego

1.2.2. Prawa własności jako fundament ładu korporacyjnego

1.3. Charakterystyka inwestorów instytucjonalnych

1.3.1. Wprowadzenie

1.3.2. Fundusze inwestycyjne

1.3.3. Fundusze emerytalne

1.3.4. Instytucje ubezpieczeniowe

1.3.5. Banki

1.3.6. Inwestorzy instytucjonalni w strukturze własności i ładzie korporacyjnym

1.4. Mechanizmy i modele teoretyczne ładu korporacyjnego

1.4.1. Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych w mechanizmy ładu korporacyjnego

1.4.2. Teoretyczne modele ładu korporacyjnego a działalność inwestorów instytucjonalnych

1.5. Teorie ładu korporacyjnego

1.5.1. Konflikt i teoria agencji

1.5.1.1. Teoria agencji w badaniach naukowych

1.5.1.2. Konflikt agencji

1.5.1.3. Kontrakty

1.5.1.4. Koszty agencji

1.5.1.5. Rodzaje konfliktu agencji - szersze ujęcie

1.5.1.6. Inwestor instytucjonalny w teorii agencji

1.5.2. Teoria zarządcy

1.5.2.1. Podstawy teoretyczne

1.5.2.2. Inwestor instytucjonalny w teorii zarządcy

1.5.3. Teoria agencji a teoria zarządcy - podsumowanie

1.6. Systemy ładu korporacyjnego na świecie

1.6.1. Klasyfikacje systemów ładu korporacyjnego

1.6.2. Wybrane systemy ładu korporacyjnego na świecie

1.6.2.1. Model anglosaski

1.6.2.2. Model kontynentalny niemiecki

1.6.2.3. Model kontynentalny łaciński (Włochy)

1.6.3. Systemy ładu korporacyjnego a teorie agencji i zarządcy

1.6.4. Konwergencja systemów ładu korporacyjnego

 

2. INWESTORZY INSTYTUCJONALNI A WARTOŚĆ SPÓŁKI

2.1. Wprowadzenie

2.2. Wartość spółki giełdowej

2.2.1. Definicja wartości spółki giełdowej

2.2.1.1. Wartość fundamentalna

2.2.1.2. Wartość rynkowa

2.2.2. Ocena atrakcyjności spółki dla inwestorów - kluczowe wskaźniki

2.3. Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych

2.3.1. Inwestorzy instytucjonalni i ich strategie inwestycyjne

2.3.2. Zaangażowanie w nadzór nad spółkami

2.3.2.1. Podstawy prawne

2.3.2.2. Postawa inwestorów instytucjonalnych wobec możliwości zaangażowania w nadzór nad spółkami

2.3.2.3. Formy zaangażowania

2.3.2.4. Zaangażowanie akcjonariuszy - aktywistów

2.3.3. Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych a budowanie wartości spółek giełdowych

2.4. Obecność inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie a wartość spółek giełdowych - wyniki badań światowych

2.5. Podsumowanie

 

3. INWESTORZY INSTYTUCJONALNI W SYSTEMIE ŁADU KORPORACYJNEGO W POLSCE

3.1. Wprowadzenie

3.2. System ładu korporacyjnego w Polsce

3.2.1. Uwarunkowania historyczne

3.2.2. Podstawy prawne

3.2.2.1. Wprowadzenie

3.2.2.2. Prawa akcjonariuszy

3.2.2.3. Rola organów spółki - rada nadzorcza i zarząd

3.2.2.4. Dobre praktyki ładu korporacyjnego GPW

3.2.3. Struktura własności polskich spółek giełdowych

3.2.4. Ład korporacyjny w Polsce w świetle teorii i systemów ładu korporacyjnego - podsumowanie

3.3. Inwestorzy instytucjonalni w Polsce

3.3.1. Wprowadzenie

3.3.2. Fundusze inwestycyjne

3.3.2.1. Uwarunkowania prawne

3.3.2.2. Rynek funduszy inwestycyjnych

3.3.3. Fundusze emerytalne

3.3.3.1. Uwarunkowania prawne

3.3.3.2. Rynek OFE

3.3.4. Znaczenie inwestorów instytucjonalnych na polskim rynku kapitałowym

3.3.4.1. Inwestorzy instytucjonalni na GPW

3.3.4.2. Reforma systemu emerytalnego a rozwój rynku kapitałowego

3.3.4.3. Fundusze inwestycyjne na rynku kapitałowym

3.3.4.4. Kodeks Dobrych Praktyk Inwestorów Instytucjonalnych

3.3.5. Dotychczasowe badania zaangażowania inwestorów instytucjonalnych na polskim rynku i ich wpływu na wartość spółek giełdowych

3.4. Podsumowanie

 

4. DZIAŁALNOŚĆ INWESTORÓW INSTYTUCJONALNYCH A WARTOŚĆ RYNKOWA SPÓŁEK GIEŁDOWYCH - BADANIE EMPIRYCZNE

4.1. Cel badania empirycznego

4.2. Metodyka badania empirycznego

4.2.1. Teoria badania empirycznego

4.2.2. Paradygmat badania

4.2.3. Zastosowane metody badawcze

4.2.3.1. Wprowadzenie

4.2.3.2. Charakterystyka case study jako metody badawczej

4.2.3.3. Zastosowanie case study w przeprowadzonym badaniu empirycznym

4.3. Obecność inwestorów instytucjonalnych a wartość rynkowa spółek giełdowych w Polsce - badanie ilościowe

4.3.1. Szczegółowy cel badania ilościowego i hipoteza badawcza

4.3.2. Próba badawcza i wybór zmiennych

4.3.3. Metoda badawcza i oszacowanie parametrów modelu - opis przeprowadzonego badania

4.3.4. Interpretacja wyników - pole dalszych badań i ograniczenia

4.3.5. Podsumowanie

4.4. Rola inwestorów instytucjonalnych w spółkach giełdowych w Polsce - badanie jakościowe

4.4.1. Wprowadzenie

4.4.2. Charakterystyka badania

4.4.2.1. Cel badania i pytania badawcze

4.4.2.2. Metoda i zagadnienia

4.4.2.3. Charakterystyka rozmówców

4.4.2.4. Pogłębiony wywiad z inwestorami instytucjonalnymi - pytania

4.4.3. Inwestorzy instytucjonalni (finansowi) w Polsce i ich decyzje inwestycyjne

4.4.3.1. Podejmowanie decyzji inwestycyjnej

4.4.4. Charakterystyka form zaangażowania w nadzór nad spółkami

4.4.4.1. Konstruktywny dialog z zarządem oraz radą nadzorczą

4.4.4.2. Głosowanie na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy

4.4.4.3. Składanie wniosków na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy

4.4.4.4. Inne formy zaangażowania

4.4.4.5. Podsumowanie

4.4.5. Motywacja inwestorów instytucjonalnych (finansowych)

4.4.5.1. Motywacja do zaangażowania

4.4.5.2. Motywacja braku zaangażowania

4.4.6. Ład korporacyjny a zaangażowanie inwestorów

4.4.7. Model zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w Polsce

4.4.8. Podsumowanie

4.5. Najlepsze praktyki zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami w Europie Zachodniej - badanie jakościowe

4.5.1. Opis badania

4.5.1.1. Cel badania i pytania badawcze

4.5.1.2. Charakterystyka badania

4.5.1.3. Charakterystyka rozmówców

4.5.1.4. Pogłębiony wywiad z inwestorami instytucjonalnymi - pytania

4.5.2. Proces inwestycyjny i decyzje inwestycyjne

4.5.2.1. Proces inwestycyjny - charakterystyka ogólna

4.5.2.2. Decyzje inwestycyjne

Decyzje inwestycyjne w funduszach zarządzanych aktywnie

Decyzje inwestycyjne w funduszach zarządzanych pasywnie

4.5.2.3. Wycofanie z inwestycji

4.5.3. Strategie inwestorów instytucjonalnych

4.5.3.1. Strategia ?kupować i sprzedawać akcje"

4.5.3.2. Strategia trzymania akcji w portfelu bez zaangażowania

4.5.3.3. Strategia trzymania akcji i zaangażowania

4.5.4. Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych w nadzór

4.5.4.1. Zaangażowanie ze względu na typ inwestora

4.5.4.2. Formy zaangażowania

Konstruktywny dialog z zarządem (lub radą nadzorczą)

Głosowanie

Wnioski (propozycje uchwał) akcjonariuszy

Lista spółek obserwowanych

4.5.5. Dyskusja wyników - pozostałe uwarunkowania działalności inwestorów instytucjonalnych

4.5.6. Podsumowanie

4.6. Porównanie zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w nadzór nad spółkami w Polsce i w Europie Zachodniej - kluczowe zagadnienia

4.7. Podsumowanie

ZAKOŃCZENIE

 

Spis tabel

Spis schematów

Spis rysunków

Bibliografia

Publikacje naukowe i branżowe

Bazy danych, strony internetowe i dokumenty

Artykuły prasowe

Napisz swoją opinię
Twoja ocena:
Szybka wysyłka zamówień
Kup online i odbierz na uczelni
Bezpieczne płatności
pixel