Ulubione
  1. Strona główna
  2. POLITYKA PIENIĘŻNA ZORIENTOWANA NA PRZYSZŁOŚĆ Wybrane aspekty analityczne

POLITYKA PIENIĘŻNA ZORIENTOWANA NA PRZYSZŁOŚĆ Wybrane aspekty analityczne

59,00 zł
53,10 zł
/ szt.
Oszczędzasz 10 % ( 5,90 zł).
Autor: Jacek Kotłowski
Kod produktu: 978-83-7378-076-7
59,00 zł
53,10 zł
/ szt.
Oszczędzasz 10 % ( 5,90 zł).
Dodaj do ulubionych
Łatwy zwrot towaru w ciągu 14 dni od zakupu bez podania przyczyny
POLITYKA PIENIĘŻNA ZORIENTOWANA NA PRZYSZŁOŚĆ Wybrane aspekty analityczne
POLITYKA PIENIĘŻNA ZORIENTOWANA NA PRZYSZŁOŚĆ Wybrane aspekty analityczne
[[[separator]]]

Doświadczenia ostatnich kilku dekad sprawiły, że obecnie większość badaczy i bankierów centralnych dość zgodnie przyznaje, iż efektywna polityka pieniężna powinna być zorientowana na przyszłość. W dużej mierze pogląd ten wynika z istnienia znacznych niekiedy opóźnień w przełożeniu zmian stóp procentowych banku centralnego na inflację, PKB i pozostałe ważne kategorie makroekonomiczne. W efekcie bank centralny, ustalając poziom stóp procentowych, jedynie w niewielkim stopniu oddziałuje na obecny stan koniunktury i bieżącą inflację. Najsilniejszy wpływ podejmowanych decyzji materializuje się zazwyczaj dopiero po upływie kilku kwartałów (Havranek, Rusnak 2013). Liczne badania mechanizmu transmisji polityki pieniężnej wskazują przy tym, że polityka zorientowana na przyszłość, określana w literaturze mianem polityki forward looking, pozwala w większym stopniu stabilizować wahania inflacji i produkcji niż podejmowanie decyzji przez bank centralny jedynie na podstawie bieżących oraz przeszłych danych (zob. np. prace Rudebusch, Svensson 1998 oraz Bernanke i in. 1999). Również bankierzy centralni odpowiedzialni za prowadzenie polityki pieniężnej podkreślają, że lepiej podejmować decyzje w oparciu o prognozy, nawet jeżeli te obarczone są dużą niepewnością, niż korzystać wyłącznie z ?twardych" danych, które na ogół dostępne są z dużym opóźnieniem, a które niejednokrotnie również podlegają rewizjom (King 1994, Bernanke 2004, Greenspan 2004, Carney 2013). Jak wskazuje jeden z propagatorów tego typu podejścia, były członek zarządu szwedzkiego banku centralnego Lars Svensson, wnioski płynące z badań prowadzą wprost do konkluzji, że bank centralny powinien zmieniać stopy procentowe w reakcji na odchylenie od celu prognozowanej, a nie obecnej inflacji. Podejście takie określone zostało przez niego mianem inflation forecasts targeting i bardzo szybko zyskało na popularności.

Banki centralne na przestrzeni ostatnich lat poprzez swoje działania starały się zatem pokazać, że istotnie prowadzą politykę pieniężną zorientowaną na przyszłość, a tym samym nie reagują jedynie na bieżące czy przeszłe wahania produkcji oraz inflacji. W tym celu zmodyfikowały one sposób komunikacji z otoczeniem i rozpoczęły publikację licznych materiałów mających świadczyć o takim właśnie sposobie myślenia: raportów z ocenami bieżącej oraz przewidywanej koniunktury, skrótowych sprawozdań z przebiegu posiedzeń decyzyjnych (tzw. minutes) i przede wszystkim projekcji przyszłych wartości inflacji, PKB oraz innych kluczowych kategorii makroekonomicznych, w tym również przyszłych wartości stóp procentowych. W szczególności publikowanie prognoz inflacji, stanowiących w istocie, w opinii Svenssona (1997), cel pośredni polityki pieniężnej, i odnoszenie się do nich w uzasadnianiu podejmowanych decyzji miało przekonać opinię publiczną o tym, że polityka pieniężna banków jest zorientowana na przyszłość. O zmianie, jaka dokonała się w podejściu banków centralnych do sposobu prowadzenia polityki pieniężnej, świadczy fakt, że obecnie zdecydowana większość banków centralnych na świecie, i to nie tylko tych, które stosują strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, publikuje projekcję makroekonomiczną, co jeszcze na początku minionej dekady nie było zjawiskiem powszechnym (zob. Mishkin, Schmidt-Hebbel 2001 oraz Fracasso, Genberg, Wyplosz 2003).

Do grona tych banków stosunkowo wcześnie dołączył Narodowy Bank Polski, co w dużym stopniu związane było ze zmianą sposobu prowadzenia polityki pieniężnej po zakończeniu procesu transformacji gospodarczej. Pod koniec lat 90. NBP śladem innych banków centralnych przyjął bowiem strategię bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI), mającą stanowić nowe ogólne ramy prowadzenia polityki pieniężnej. Istotą tej strategii jest bezpośrednie wpływanie na oczekiwania inflacyjne, co, jak wskazuje Woodford (2005), pozwala stabilizować inflację przy mniejszych wahaniach produkcji oraz bezrobocia. Jednak, aby skutecznie kształtować oczekiwania inflacyjne podmiotów i tym samym efektywnie realizować strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, konieczne stało się zbudowanie odpowiedniej reputacji i wiarygodności banku centralnego (Kokoszczyński 2004). W tym celu NBP w istotny sposób zwiększył zakres przejrzystości prowadzonej przez siebie polityki pieniężnej, rozpoczynając publikację cyklicznych Raportów o inflacji oraz komunikatów po posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej, w których w stosunkowo zwięzłej formie przedstawiano uwarunkowania decyzji dotyczących poziomu stóp procentowych. Uzupełnieniem tych dokumentów stały się publikowane od 2007 roku opisy dyskusji prowadzonych na posiedzeniach RPP (minutes), mające nieco szerzej przybliżyć uczestnikom życia gospodarczego argumenty stojące za decyzjami podejmowanymi przez Radę, a także opinie tych członków RPP, którzy głosowali odmiennie niż większość ciała decyzyjnego.

Kluczową zmianą w zakresie strategii komunikacyjnej Rady Polityki Pieniężnej stało się jednak publikowanie projekcji przyszłych wartości inflacji i PKB. Jest ona sporządzana przy założeniu stałych stóp procentowych NBP, co nadaje jej charakter ostrzegawczy. Wyniki projekcji można interpretować wtedy jako scenariusz opisujący to, co może nastąpić w gospodarce, jeżeli bank centralny w horyzoncie projekcji pozostanie pasywny. Horyzont projekcji, publikowanej najpierw cztery, a następnie trzy razy do roku, obejmuje zawsze bieżący rok kalendarzowy oraz dwa kolejne lata i tym samym pokrywa maksymalny horyzont oddziaływania polityki pieniężnej, który w świetle dotychczasowych badań (Budnik i in. 2009, Łyziak i in. 2014) może wynosić w gospodarce polskiej od 6 do 8 kwartałów. Te same badania wskazują, że maksymalny efekt zmian stóp procentowych uwidacznia się po upływie 4 do 6 kwartałów.

Choć Rada Polityki Pieniężnej zastrzega w oficjalnych dokumentach, że projekcja stanowi tylko jedną z przesłanek branych pod uwagę przy podejmowaniu decyzji o parametrach polityki pieniężnej (NBP 2005), to w istocie dyskusja nad wynikami projekcji, a następnie jej publiczne ogłaszanie pozwoliło przenieść ciężar debaty o kształcie polityki pieniężnej z bieżącego na oczekiwany przez bank, przyszły rozwój sytuacji gospodarczej.

Można przy tym wskazać dwie grupy potencjalnych korzyści wynikających ze sporządzania projekcji makroekonomicznej. Z jednej strony, trafne prognozy przyszłego stanu koniunktury i inflacji pozwalają bankowi centralnemu prowadzić politykę pieniężną zorientowaną na przyszłość oraz reagować nie na bieżące odchylenia inflacji od celu i produkcji od potencjału gospodarki (co ze względu na wspomniane już opóźnienia w mechanizmie transmisji polityki pieniężnej powodowałoby, że działania banku byłyby zazwyczaj spóźnione i reaktywne), a na ich prognozowane wielkości.

Druga grupa korzyści wynikających z opracowywania i publikowania projekcji związana jest z możliwością wykorzystania jej jako narzędzia komunikacji prowadzonej polityki pieniężnej. Jeżeli bowiem bank centralny rzeczywiście realizuje politykę pieniężną zorientowaną na przyszłość, to projekcja może stanowić użyteczne narzędzie pozwalające wyjaśnić podmiotom także bieżące decyzje o poziomie stóp procentowych. Bank centralny może uzasadniać wtedy zacieśnianie lub łagodzenie polityki pieniężnej wskazywanym przez projekcję odchyleniem inflacji od celu inflacyjnego lub przyszłym kształtem luki popytowej. Ponadto poprzez prezentowanie prognoz inflacji, w ślad za którymi podążają decyzje władz monetarnych o parametrach polityki pieniężnej, bank centralny może bezpośrednio wpływać na oczekiwania inflacyjne i tym samym osiągać zamierzony cel w postaci stabilizacji inflacji, przy mniejszych wahaniach produkcji oraz skróceniu długości mechanizmu transmisji polityki pieniężnej (Woodford 2005). Jak podkreśla przy tym Geraats (2005), duża trafność prognoz publikowanych przez bank może zwiększać jego wiarygodność w kontekście zrozumienia i trafnego przewidywania procesów gospodarczych, a tym samym wzmacniać wpływ publikacji prognoz na kształtowanie oczekiwań podmiotów, zarówno w przypadku inflacji, jak i zmiennych realnych.

Znaczenie projekcji przyszłych wartości inflacji oraz PKB można rozpatrywać również w nieco szerszym ujęciu, a mianowicie jako dostarczanie informacji publicznej sektorowi prywatnemu. W teoretycznych modelach wskazuje się zazwyczaj na dwie główne korzyści wynikające z udostępniania podmiotom przez instytucje publiczne informacji na temat stanu gospodarki. Należy do nich możliwość bardziej precyzyjnego odróżniania rzeczywistych sygnałów płynących z gospodarki od szumu informacyjnego zawartego w danych (Woodford 2001) oraz obniżenie kosztu pozyskiwania informacji, w niektórych sytuacjach będącego dość znacznym (Mankiw, Reis 2002). Bank centralny, jeżeli dysponuje pełniejszą informacją na temat stanu gospodarki niż podmioty prywatne, oprócz wpływania na oczekiwania inflacyjne może zatem pełnić również rolę instytucji dostarczającej podmiotom dodatkową, darmową informację.

Oczywiście prowadzenie polityki pieniężnej zorientowanej na przyszłość nie ogranicza się jedynie do sporządzania i publikowania projekcji makroekonomicznej. Choć prognozy głównych kategorii makroekonomicznych mają w zamyśle propagatorów przyszłościowego zorientowania polityki pieniężnej odgrywać kluczową rolę w procesie podejmowania decyzji przez bank centralny, to jednak, biorąc pod uwagę dużą niepewność towarzyszącą formułowaniu prognoz, banki centralne poszukują również innych punktów odniesienia dla prowadzonej przez siebie polityki pieniężnej. Rzeczywiste procesy zachodzące w gospodarce są bowiem na tyle złożone, że każdy model z konieczności będzie stanowił jedynie ich znaczne uproszczenie, a prognozy wyznaczane na jego podstawie, nawet korygowane o wiedzę ekspercką, mogą być z natury rzeczy obarczone błędami.

Taki punkt odniesienia, pozwalający ocenić poziom restrykcyjności polityki pieniężnej pod kątem przyszłego kształtowania się inflacji i PKB, może stanowić różnica pomiędzy bieżącą stopą procentową banku centralnego, a określonym dla niej poziomem równowagi. Stopa równowagi, nazywana też w literaturze naturalną bądź neutralną stopą procentową (Wicksell 1898, Laubach, Williams 2003, Brzoza-Brzezina 2006), rozumiana jest tutaj jako stopa, przy której inflacja w średnim okresie zbiega do celu inflacyjnego (czy poziomu uznawanego przez bank centralny za właściwy), a luka popytowa pozostaje zbliżona do zera. Kształtowanie się bieżącej realnej stopy procentowej poniżej stopy równowagi oznacza, że prowadzona polityka pieniężna ma charakter ekspansywny i prowadzi do wzrostu przyszłej inflacji, podczas gdy dodatnia różnica pomiędzy bieżącą i naturalną stopą procentową wskazuje na restrykcyjną politykę pieniężną oddziałując w kierunku spadku inflacji. Należy przy tym zaznaczyć, że naturalna stopa procentowa jest kategorią nieobserwowalną i stanowi zazwyczaj przedmiot estymacji. Tym niemniej, pomimo niepewności związanej z szacowaniem poziomu stopy procentowej równowagi, informacja płynąca z porównania bieżącej i naturalnej stopy procentowej może stanowić alternatywny wobec prognoz inflacji punkt odniesienia dla polityki pieniężnej zorientowanej na przyszłość. Biorąc bowiem pod uwagę wspominane już opóźnienia w przełożeniu zmian stóp procentowych na inflację oraz PKB, uwzględnianie przez bank centralny w swoich decyzjach informacji na temat różnicy pomiędzy obserwowaną i naturalną stopą procentową oznacza de facto, że przy podejmowaniu decyzji kieruje się on przyszłymi, a nie jedynie bieżącymi zmianami inflacji czy stanu koniunktury.

Kolejnym czynnikiem branym pod uwagę przez bank centralny prowadzący politykę pieniężną nakierowaną na przyszłość jest charakter szoków dotykających gospodarkę. Jeżeli bowiem bank centralny ma na uwadze przyszły, a nie wyłącznie obecny poziom inflacji, to będzie rozważał nie tylko bezpośredni wpływ szoków na dzisiejszą inflację, ale także rodzaj tych szoków, stopień ich uporczywości oraz ich wielkość. Te właśnie czynniki decydują o tym, jak inflacja będzie kształtowała się w przyszłości. Można bowiem przypuszczać, że w przypadku gdy szok pojawiający się w gospodarce jest szokiem podażowym, a do tego ma charakter krótkotrwały i nie prowadzi do odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, to właściwą reakcją banku centralnego będzie raczej odpowiednia komunikacja wyjaśniająca naturę tego szoku niż automatyczne dostosowanie parametrów polityki pieniężnej w reakcji na zmiany bieżącej inflacji. W takiej sytuacji ewentualna zmiana stóp procentowych generowałaby bowiem niepotrzebne koszty dla gospodarki, zwiększając dodatkowo zmienność produkcji wywołaną przez pojawienie się szoku.

W tym kontekście można uznać, że istotnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej nakierowanej na przyszłość, prowadzonej na przestrzeni ostatnich lat przez banki centralne, w tym Narodowy Bank Polski, był wzrost roli czynników globalnych w kształtowaniu inflacji w większości gospodarek tak rozwiniętych, jak i rozwijających się. Wielu autorów, w tym Rogoff (2003) oraz Borio i Filardo (2007), przypisuje wzrost roli zewnętrznych determinantów inflacji procesowi globalizacji, rozumianemu przez nich jako postępująca integracja gospodarki światowej, połączona z liberalizacją handlu i większą swobodą przepływów kapitałowych. Rosnące znaczenie globalnych sieci dostaw w światowej produkcji i związany z tym proces przenoszenia jej części do krajów o niższych kosztach wytwarzania przyczyniły się bowiem nie tylko do trwałego spadku względnych cen towarów podlegających wymianie międzynarodowej, głównie dóbr przemysłowych, ale przy rosnącej otwartości poszczególnych gospodarek i wzroście konkurencyjności umożliwiły także obniżenie kosztów produkcji w innych sektorach, wpływając w efekcie na spadek dynamiki ogólnego poziomu cen.

Choć w badanym okresie proces globalizacji miał wpływ na ceny stosunkowo dużej grupy towarów oraz, co warto podkreślić, także niektórych usług wchodzących w skład koszyka CPI, to jednak z punktu widzenia kształtowania się zmienności całego wskaźnika inflacji większe znaczenie miał w tym czasie drugi szok o globalnym charakterze, mianowicie szok surowcowy. Wśród ekonomistów nadal nie ma pełnej zgody co do przyczyn tak znacznych wahań cen surowców rolnych i energetycznych, jakie miały miejsce w minionych kilkunastu latach, a zwłaszcza co do roli, jaką odegrał tutaj wzrost zaangażowania inwestorów finansowych na tych rynkach. Faktem jest jednak, że w drugiej połowie lat 2000. ceny surowców energetycznych, i w dużej części również rolnych, silnie wzrosły, a następnie utrzymywały się przez kolejne lata na podwyższonym poziomie, nawet pomimo wybuchu globalnego kryzysu finansowego i pogrążenia się większości gospodarek rozwiniętych w recesji. W efekcie inflacja w wielu krajach, w szczególności w tych mających charakter małych otwartych gospodarek kształtowała się w latach 2007-2012 na podwyższonym poziomie, i to niezależnie od stanu koniunktury w tych krajach.

Pojawienie się źródeł obydwu wymienionych tutaj globalnych szoków, to jest

szoku powodującego silne wahania cen na rynkach surowcowych i szoku związanego

z procesem globalizacji, skłoniły wiele banków centralnych, w tym NBP, do postawienia pytania o to, w jakim stopniu inflacja w poszczególnych gospodarkach zależy jeszcze od wahań krajowej koniunktury, na którą bank centralny potencjalnie może mieć wpływ, a na ile stanowi jedynie wypadkową wspólnych trendów cenowych w gospodarce światowej.

Jak zatem widać zakres zagadnień ważnych dla polityki pieniężnej zorientowanej na przyszłość jest stosunkowo szeroki. Celem niniejszej publikacji jest omówienie wybranych aspektów prowadzenia tego typu polityki, mających wpływ na jej skuteczność i efektywność. Książka składa się z pięciu rozdziałów bazujących na wynikach badań opublikowanych wcześniej w krajowych i zagranicznych czasopismach naukowych. Jak już wskazywano, każde z badań stanowiło odpowiedź na pojawiające się w ostatnich latach zarówno w Polsce, jak i na świecie dylematy polityki pieniężnej.

Dwa początkowe rozdziały pracy poświęcone zostały bezpośrednio znaczeniu projekcji inflacji i PKB w prowadzeniu polityki pieniężnej zorientowanej na przyszłość, przy czym w pierwszym rozdziale skoncentrowano się na roli projekcji w komunikacji banku centralnego z otoczeniem, podczas gdy drugi rozdział podejmuje temat roli, jaką może pełnić projekcja w procesie podejmowania decyzji o parametrach polityki pieniężnej. Rozdział pierwszy bazuje na wynikach badania opublikowanego w artykule Kotłowskiego (2015) i dotyczy wpływu publikowania projekcji inflacji oraz PKB na prognozy formułowane przez ekonomistów sektora finansowego, zawodowo zajmujących się prognozowaniem. W szczególności zbadano tu, czy po publikacji projekcji zmniejsza się skala rozbieżności prognoz dotyczących przyszłego kształtowania się inflacji i tempa wzrostu PKB w polskiej gospodarce, a także czy mediana prognoz ekonomistów zbiega wówczas w kierunku centralnej ścieżki projekcji. Znalezienie statystycznie istotnego związku pomiędzy publikacją projekcji a zmianami w prognozach analityków wskazywałoby na to, że analitycy przy konstruowaniu swoich prognoz uwzględniają przewidywania banku centralnego wobec przyszłego stanu koniunktury i inflacji. W badaniu dokonano również identyfikacji innych czynników wpływających na rozbieżność prognoz inflacji oraz PKB, formułowanych przez ekonomistów sektora prywatnego.

Rozdział drugi, tak jak wspomniano, podnosi kwestię wpływu projekcji NBP, a także projekcji innych wybranych banków centralnych na ich decyzje dotyczące parametrów polityki pieniężnej. Ta część książki opiera się na wynikach badania opublikowanego w artykule Brzoza-Brzeziny, Kotłowskiego i Miśkowiec (2013) i ma charakter analizy porównawczej. Przedmiotem rozważań jest tutaj bowiem nie tylko polityka pieniężna NBP, ale również polityka Banku Anglii (Bank of England) i Szwajcarskiego Banku Narodowego (Swiss National Bank - SNB). W omawianym w tej części pracy badaniu sprawdzono, czy banki centralne kierują się w prowadzeniu polityki pieniężnej wynikami własnych projekcji, to znaczy, czy zmieniają parametry polityki pieniężnej, jeżeli publikowana przez nie projekcja wskazuje na odchylenie inflacji od celu bądź też na kształtowanie się przyszłego tempa wzrostu PKB poniżej lub powyżej dynamiki produktu potencjalnego. Przeprowadzona analiza miała również na celu zbadanie, jaki horyzont prognozy banki biorą pod uwagę, dostosowując parametry polityki pieniężnej, oraz czy patrzą na całą ścieżkę projekcji, czy jedynie na jej wybrany horyzont. Wskazane badanie miało zatem nie tylko ocenić efektywność projekcji jako narzędzia komunikacji, ale również określić charakter prowadzonej polityki pieniężnej, to znaczy udzielić odpowiedzi na pytanie o to, czy polityka ta rzeczywiście jest zorientowana na przyszłość.

Ocena sposobu prowadzenia polityki pieniężnej stanowi również temat badania opisanego w rozdziale trzecim niniejszej pracy, jednak w tym przypadku analizie poddano indywidualne funkcje reakcji poszczególnych członków gremium decyzyjnego, tj. Rady Polityki Pieniężnej NBP drugiej kadencji. Prezentowane w tym rozdziale wyniki omawiane były również w artykule Kotłowskiego (2006). W ramach tego badania porównywano różne warianty funkcji reakcji poszczególnych członków Rady Polityki Pieniężnej, opisujące proponowane przez nich w trakcie głosowań nad poziomem stóp procentowych kierunki zmian polityki pieniężnej. W szczególności sprawdzono, czy członkowie Rady, decydując o preferowanym poziomie stóp procentowych, kierowali się w swoich decyzjach prognozami przyszłej inflacji, czy raczej brali pod uwagę jedynie jej bieżące bądź przeszłe wartości. W badaniu opisanym w tym rozdziale zweryfikowano również, w jakim stopniu członkowie Rady przy określaniu pożądanego przez nich kształtu polityki pieniężnej uwzględniali inne zmienne niż tylko inflację, a mianowicie produkcję oraz bieżące zmiany kursu walutowego. Indywidualne wyniki głosowań wykorzystane w tej analizie zaczerpnięto z publikowanych przez NBP Raportów o inflacji.

Czwarty rozdział książki stanowi próbę udzielenia odpowiedzi na pytanie, w jakim stopniu inflacja w małej otwartej gospodarce, jaką jest gospodarka polska, zależy jeszcze w globalizującym się świecie od zmian krajowej aktywności gospodarczej. W rozdziale tym wykorzystano wyniki badania przeprowadzonego przez Hałkę i Kotłowskiego (2014). Przyjęta tu metoda badawcza opiera się na analizie zdezagregowanych indeksów cenowych w ramach modelu krzywej Phillipsa i umożliwia identyfikację tych kategorii dóbr i usług wchodzących w skład koszyka CPI, których ceny pozostają wrażliwe na zmiany krajowej luki popytowej. Zaproponowany w badaniu nowy wskaźnik inflacji dla Polski, obejmujący te właśnie wybrane grupy towarów i usług, może stanowić komplementarną wobec luki popytowej miarę presji popytowej w gospodarce. Z jednej strony pozwala on bezpośrednio ocenić, w jakim stopniu zmiany krajowego popytu znajdują odzwierciedlenie w kształtowaniu się inflacji. Z drugiej zaś strony, ze względu na wcześniejszą dostępność danych o inflacji niż o PKB, a także z uwagi na mniejszą skalę rewizji wskaźników inflacji niż szacunków PKB, daje możliwość szybszej oceny poziomu presji inflacyjnej w gospodarce i tym samym prowadzi do skrócenia długości mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w tej jego części, którą Przybylska-Kapuścińska (2008) klasyfikuje jako tzw. fazę wewnętrznego rozpoznania.

Wyniki uzyskane w tym badaniu mogą także ułatwić bankowi centralnemu wskazanie źródeł wzrostu bądź spadku inflacji i tym samym pomóc w określeniu prawidłowej reakcji ze strony polityki pieniężnej. Jak już wskazywano, inaczej może być ona prowadzona w momencie, gdy wzrost inflacji wynika z pojawienia się zewnętrznych szoków, na które bank centralny w małej otwartej gospodarce zazwyczaj nie ma wpływu i które nie zawsze muszą prowadzić do trwałego odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, inaczej natomiast gdy inflacja rośnie na skutek nadmiernego wzrostu krajowego popytu, prawdopodobieństwo pojawienia się efektów drugiej rundy jest wtedy na ogół większe.

W ostatnim, piątym rozdziale książki omówiona została koncepcja naturalnej krzywej dochodowości - nowej kategorii ekonomicznej zaproponowanej pierwotnie w artykule Brzoza-Brzeziny i Kotłowskiego (2014). Koncepcję tę można traktować jako uogólnienie pojęcia naturalnej stopy procentowej, która to wielkość stanowiła przed wybuchem kryzysu punkt odniesienia dla stopy procentowej banku centralnego przy ocenie restrykcyjności prowadzonej polityki pieniężnej, sygnalizując jednocześnie przyszły kierunek zmian aktywności gospodarczej i inflacji. Głębokość kryzysu sprawiła jednak, że banki centralne w części krajów rozwiniętych, obniżając stopy procentowe, szybko napotkały dolne zerowe ograniczenie dla kontrolowanej przez siebie krótkookresowej stopy procentowej i realizując programy luzowania ilościowego zdecydowały się bezpośrednio wpływać na dłuższy koniec krzywej dochodowości. Zmiana sposobu prowadzenia polityki pieniężnej sprawiła, że różnica pomiędzy bieżącym i naturalnym (równowagowym) poziomem krótkookresowej stopy procentowej przestała właściwie oddawać rzeczywiste warunki monetarne w tych gospodarkach. Można bowiem oczekiwać, że w krajach prowadzących politykę luzowania ilościowego poziom restrykcyjności polityki pieniężnej lepiej odzwierciedlany będzie przez różnicę pomiędzy całą strukturą terminową stóp procentowych a określonym dla niej poziomem równowagi. W omawianym rozdziale przedstawiono definicję i sposób pomiaru naturalnej krzywej dochodowości, a także pokazano jej użyteczność przy ocenie warunków monetarnych w gospodarce, w której bank centralny bezpośrednio wpływa na dłuższy koniec krzywej dochodowości. Choć rozdział ten jako jedyny nie odnosi się bezpośrednio do polityki pieniężnej prowadzonej w ostatnim okresie przez Narodowy Bank Polski, to przedstawione w nim rozważania potencjalnie mogłyby okazać się użyteczne również dla NBP, gdyby bank centralny w Polsce napotkał w przyszłości dolną zerową granicę dla kontrolowanej przez siebie krótkookresowej stopy procentowej.

Badania opisane w poszczególnych rozdziałach stanowią także przegląd metod ekonometrycznych, stosowanych obecnie w empirycznych badaniach nad inflacją i szeroko rozumianą polityką pieniężną. Wśród proponowanych modeli znajdują się zarówno proste modele ekonometryczne, których parametry szacowane były za pomocą metody najmniejszych kwadratów oraz metody uogólnionych momentów (rozdział 4), jak i nieco bardziej zaawansowane nieliniowe modele klasy STR (rozdział 1), a także modele przestrzeni stanów estymowane przy wykorzystaniu filtru Kalmana (rozdział 5). W dwóch badaniach (rozdziały 2 i 3), z uwagi na jakościowy charakter zmiennej zależnej, jako metodę badawczą zaproponowano modele zmiennych wielomianowych uporządkowanych: uporządkowany model probitowy oraz uporządkowany model logitowy. Trzeba jednak wyraźnie zaznaczyć, że przedstawione tutaj metody stanowią jedynie część niezwykle szerokiego spektrum metod ekonometrycznych, wykorzystywanych w tego typu badaniach.

W przypadku każdego z badań, do których odnoszą się poszczególne rozdziały niniejszej pracy, Autor przyjął jednakową zasadę, aby nie aktualizować otrzymanych wyników o dane, które napłynęły od momentu zamknięcia badania. Zamierzeniem Autora było bowiem przede wszystkim, aby prace te odzwierciedlały problem badawczy w takiej postaci, w jakiej był on postrzegany w momencie podejmowania badań. Ponadto wyniki uzyskane w poszczególnych pracach można w dużym stopniu uznać nadal za aktualne, zarówno z punktu widzenia naszego dzisiejszego stanu wiedzy na temat badanych zjawisk, jak również ze względu na zakres próby statystycznej, która w przypadku czterech z pięciu omawianych analiz kończy się na latach 2011-2013. Wyjątkiem jest tutaj jedynie analiza indywidualnych funkcji reakcji członków Rady Polityki Pieniężnej drugiej kadencji, opisana w rozdziale trzecim, gdzie próba kończy się na roku 2007. Jednak w tym przypadku intencją Autora było to, aby prezentowane badanie zachowało perspektywę zewnętrznego obserwatora polityki pieniężnej NBP, co w kontekście jego obecnego miejsca pracy, przy wydłużeniu zakresu próby i aktualizacji badania nie byłoby już możliwe. W ocenie Autora wartością dodaną tego badania, oprócz bezpośrednich wniosków płynących z empirycznej oceny charakteru polityki pieniężnej prowadzonej przez każdego z członków ówczesnej Rady Polityki Pieniężnej, jest bowiem przedstawienie samej metody analizy tego typu zagadnienia, a także zamieszczona w opisie badania dyskusja na temat możliwych postaci funkcji reakcji członków ciała decyzyjnego.

Choć poszczególne rozdziały niniejszej książki bazują na wynikach badań opublikowanych wcześniej w artykułach naukowych, to jednak w każdym przypadku zarówno opis, jak i przede wszystkim ekonomiczne tło przeprowadzonego badania zostały odpowiednio poszerzone, na co nie pozwalał zazwyczaj charakter i objętość publikowanych wcześniej tekstów. Przy opisie badań uwzględnione zostały również nowsze pozycje literaturowe, a także przeredagowane zostały nieco wnioski płynące z badań, tak by uwpuklić znaczenie tych badań dla polityki pieniężnej ukierunkowanej na przyszłość, a także by wykorzystać obecny stan naszej wiedzy na temat danego zjawiska, choć, jak już wspomniano, generalne przesłanie uzyskanych wyników pozostało na ogół niezmienione.

 

[[[separator]]]

Wprowadzenie

 

1. Wpływ projekcji banku centralnego na prognozy sektora prywatnego

1.1. Projekcja jako narzędzie komunikacji banku centralnego

1.2. Dane i model

1.2.1. Projekcja Narodowego Banku Polskiego

1.2.2. Prognozy ekonomistów sektora prywatnego

1.2.3. Inne zmienne mogące wpływać na dyspersję prognoz

1.2.4. Metoda badawcza

1.3. Wyniki

1.3.1. Dyspersja prognoz PKB

1.3.2. Mediana prognoz PKB

1.3.3. Dyspersja prognoz inflacji

1.3.4. Mediana prognoz inflacji

1.3.5. Analiza odporności wyników dla modelu liniowego

1.3.6. Model nieliniowy

1.4. Podsumowanie

 

2. Czy banki centralne rzeczywiście patrzą w przyszłość?

2.1. Optymalny horyzont prognoz

2.2. Dane i model

2.2.1. Dane

2.2.2. Uporządkowany model probitowy

2.2.3. Agregacja prognoz

2.3. Wyniki

2.3.1. Wyniki estymacji

2.3.2. Analiza odporności wyników

2.3.3. Uwagi końcowe

2.4. Podsumowanie

 

3. Indywidualne funkcje reakcji członków Rady Polityki Pieniężnej NBP

3.1. Funkcja reakcji banku centralnego

3.2. Indywidualne funkcje reakcji członków Rady Polityki Pieniężnej

3.3. Dane i model

3.3.1. Dane

3.3.2. Definicja zmiennej zależnej w indywidualnych funkcjach reakcji

3.3.3. Uporządkowany model logitowy

3.4. Wyniki analizy indywidualnych funkcji reakcji członków Rady Polityki Pieniężnej

3.4.1. Funkcja reakcji z inflacją, produkcją i kursem walutowym - wariant I

3.4.2. Funkcja reakcji z oczekiwaniami inflacyjnymi - wariant II

3.4.3. Funkcja reakcji z odchyleniami oczekiwań od rzeczywistych realizacji zmiennych - wariant III

3.4.4. Porównanie funkcji reakcji i uwagi końcowe

3.5. Podsumowanie

 

4. Czy w małej otwartej gospodarce krajowa luka popytowa ma wpływ na inflację?

4.1. Inflacja jako zjawisko globalne

4.2. Model i dane

4.2.1. Krzywa Phillipsa dla gospodarki otwartej

4.2.2. Model dla danych zdezagregowanych

4.2.3. Indeks cen dóbr i usług reagujących na zmiany krajowego popytu

4.2.4. Dane

4.3. Wyniki

4.3.1. Wrażliwość cen dóbr i usług na zmiany krajowego popytu

4.3.2. Wrażliwość cen dóbr i usług na zmiany kursu walutowego

4.3.3. Kształtowanie się indeksu cen dóbr i usług o cenach wrażliwych na zmiany krajowego popytu

4.4. Podsumowanie

Aneks

 

5. Naturalna krzywa dochodowości

5.1. Koncepcja naturalnej stopy procentowej w dobie programów luzowania ilościowego

5.2. Model i dane

5.2.1. Model Nelsona-Siegela

5.2.2. Model naturalnej krzywej dochodowości

5.2.3. Dane

5.3. Wyniki

5.3.1. Model Nelsona-Siegela

5.3.2. Model naturalnej krzywej dochodowości

5.3.3. Naturalna krzywa dochodowości a naturalna stopa procentowa

5.4. Podsumowanie

 

Zakończenie

 

Bibliografia

 

Notka biograficzna

Opis

Wydanie: 1
Rok wydania: 2016
Wydawnictwo: Oficyna Wydawnicza
Oprawa: twarda
Format: B5
Liczba stron: 237

Wstęp

Doświadczenia ostatnich kilku dekad sprawiły, że obecnie większość badaczy i bankierów centralnych dość zgodnie przyznaje, iż efektywna polityka pieniężna powinna być zorientowana na przyszłość. W dużej mierze pogląd ten wynika z istnienia znacznych niekiedy opóźnień w przełożeniu zmian stóp procentowych banku centralnego na inflację, PKB i pozostałe ważne kategorie makroekonomiczne. W efekcie bank centralny, ustalając poziom stóp procentowych, jedynie w niewielkim stopniu oddziałuje na obecny stan koniunktury i bieżącą inflację. Najsilniejszy wpływ podejmowanych decyzji materializuje się zazwyczaj dopiero po upływie kilku kwartałów (Havranek, Rusnak 2013). Liczne badania mechanizmu transmisji polityki pieniężnej wskazują przy tym, że polityka zorientowana na przyszłość, określana w literaturze mianem polityki forward looking, pozwala w większym stopniu stabilizować wahania inflacji i produkcji niż podejmowanie decyzji przez bank centralny jedynie na podstawie bieżących oraz przeszłych danych (zob. np. prace Rudebusch, Svensson 1998 oraz Bernanke i in. 1999). Również bankierzy centralni odpowiedzialni za prowadzenie polityki pieniężnej podkreślają, że lepiej podejmować decyzje w oparciu o prognozy, nawet jeżeli te obarczone są dużą niepewnością, niż korzystać wyłącznie z ?twardych" danych, które na ogół dostępne są z dużym opóźnieniem, a które niejednokrotnie również podlegają rewizjom (King 1994, Bernanke 2004, Greenspan 2004, Carney 2013). Jak wskazuje jeden z propagatorów tego typu podejścia, były członek zarządu szwedzkiego banku centralnego Lars Svensson, wnioski płynące z badań prowadzą wprost do konkluzji, że bank centralny powinien zmieniać stopy procentowe w reakcji na odchylenie od celu prognozowanej, a nie obecnej inflacji. Podejście takie określone zostało przez niego mianem inflation forecasts targeting i bardzo szybko zyskało na popularności.

Banki centralne na przestrzeni ostatnich lat poprzez swoje działania starały się zatem pokazać, że istotnie prowadzą politykę pieniężną zorientowaną na przyszłość, a tym samym nie reagują jedynie na bieżące czy przeszłe wahania produkcji oraz inflacji. W tym celu zmodyfikowały one sposób komunikacji z otoczeniem i rozpoczęły publikację licznych materiałów mających świadczyć o takim właśnie sposobie myślenia: raportów z ocenami bieżącej oraz przewidywanej koniunktury, skrótowych sprawozdań z przebiegu posiedzeń decyzyjnych (tzw. minutes) i przede wszystkim projekcji przyszłych wartości inflacji, PKB oraz innych kluczowych kategorii makroekonomicznych, w tym również przyszłych wartości stóp procentowych. W szczególności publikowanie prognoz inflacji, stanowiących w istocie, w opinii Svenssona (1997), cel pośredni polityki pieniężnej, i odnoszenie się do nich w uzasadnianiu podejmowanych decyzji miało przekonać opinię publiczną o tym, że polityka pieniężna banków jest zorientowana na przyszłość. O zmianie, jaka dokonała się w podejściu banków centralnych do sposobu prowadzenia polityki pieniężnej, świadczy fakt, że obecnie zdecydowana większość banków centralnych na świecie, i to nie tylko tych, które stosują strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, publikuje projekcję makroekonomiczną, co jeszcze na początku minionej dekady nie było zjawiskiem powszechnym (zob. Mishkin, Schmidt-Hebbel 2001 oraz Fracasso, Genberg, Wyplosz 2003).

Do grona tych banków stosunkowo wcześnie dołączył Narodowy Bank Polski, co w dużym stopniu związane było ze zmianą sposobu prowadzenia polityki pieniężnej po zakończeniu procesu transformacji gospodarczej. Pod koniec lat 90. NBP śladem innych banków centralnych przyjął bowiem strategię bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI), mającą stanowić nowe ogólne ramy prowadzenia polityki pieniężnej. Istotą tej strategii jest bezpośrednie wpływanie na oczekiwania inflacyjne, co, jak wskazuje Woodford (2005), pozwala stabilizować inflację przy mniejszych wahaniach produkcji oraz bezrobocia. Jednak, aby skutecznie kształtować oczekiwania inflacyjne podmiotów i tym samym efektywnie realizować strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, konieczne stało się zbudowanie odpowiedniej reputacji i wiarygodności banku centralnego (Kokoszczyński 2004). W tym celu NBP w istotny sposób zwiększył zakres przejrzystości prowadzonej przez siebie polityki pieniężnej, rozpoczynając publikację cyklicznych Raportów o inflacji oraz komunikatów po posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej, w których w stosunkowo zwięzłej formie przedstawiano uwarunkowania decyzji dotyczących poziomu stóp procentowych. Uzupełnieniem tych dokumentów stały się publikowane od 2007 roku opisy dyskusji prowadzonych na posiedzeniach RPP (minutes), mające nieco szerzej przybliżyć uczestnikom życia gospodarczego argumenty stojące za decyzjami podejmowanymi przez Radę, a także opinie tych członków RPP, którzy głosowali odmiennie niż większość ciała decyzyjnego.

Kluczową zmianą w zakresie strategii komunikacyjnej Rady Polityki Pieniężnej stało się jednak publikowanie projekcji przyszłych wartości inflacji i PKB. Jest ona sporządzana przy założeniu stałych stóp procentowych NBP, co nadaje jej charakter ostrzegawczy. Wyniki projekcji można interpretować wtedy jako scenariusz opisujący to, co może nastąpić w gospodarce, jeżeli bank centralny w horyzoncie projekcji pozostanie pasywny. Horyzont projekcji, publikowanej najpierw cztery, a następnie trzy razy do roku, obejmuje zawsze bieżący rok kalendarzowy oraz dwa kolejne lata i tym samym pokrywa maksymalny horyzont oddziaływania polityki pieniężnej, który w świetle dotychczasowych badań (Budnik i in. 2009, Łyziak i in. 2014) może wynosić w gospodarce polskiej od 6 do 8 kwartałów. Te same badania wskazują, że maksymalny efekt zmian stóp procentowych uwidacznia się po upływie 4 do 6 kwartałów.

Choć Rada Polityki Pieniężnej zastrzega w oficjalnych dokumentach, że projekcja stanowi tylko jedną z przesłanek branych pod uwagę przy podejmowaniu decyzji o parametrach polityki pieniężnej (NBP 2005), to w istocie dyskusja nad wynikami projekcji, a następnie jej publiczne ogłaszanie pozwoliło przenieść ciężar debaty o kształcie polityki pieniężnej z bieżącego na oczekiwany przez bank, przyszły rozwój sytuacji gospodarczej.

Można przy tym wskazać dwie grupy potencjalnych korzyści wynikających ze sporządzania projekcji makroekonomicznej. Z jednej strony, trafne prognozy przyszłego stanu koniunktury i inflacji pozwalają bankowi centralnemu prowadzić politykę pieniężną zorientowaną na przyszłość oraz reagować nie na bieżące odchylenia inflacji od celu i produkcji od potencjału gospodarki (co ze względu na wspomniane już opóźnienia w mechanizmie transmisji polityki pieniężnej powodowałoby, że działania banku byłyby zazwyczaj spóźnione i reaktywne), a na ich prognozowane wielkości.

Druga grupa korzyści wynikających z opracowywania i publikowania projekcji związana jest z możliwością wykorzystania jej jako narzędzia komunikacji prowadzonej polityki pieniężnej. Jeżeli bowiem bank centralny rzeczywiście realizuje politykę pieniężną zorientowaną na przyszłość, to projekcja może stanowić użyteczne narzędzie pozwalające wyjaśnić podmiotom także bieżące decyzje o poziomie stóp procentowych. Bank centralny może uzasadniać wtedy zacieśnianie lub łagodzenie polityki pieniężnej wskazywanym przez projekcję odchyleniem inflacji od celu inflacyjnego lub przyszłym kształtem luki popytowej. Ponadto poprzez prezentowanie prognoz inflacji, w ślad za którymi podążają decyzje władz monetarnych o parametrach polityki pieniężnej, bank centralny może bezpośrednio wpływać na oczekiwania inflacyjne i tym samym osiągać zamierzony cel w postaci stabilizacji inflacji, przy mniejszych wahaniach produkcji oraz skróceniu długości mechanizmu transmisji polityki pieniężnej (Woodford 2005). Jak podkreśla przy tym Geraats (2005), duża trafność prognoz publikowanych przez bank może zwiększać jego wiarygodność w kontekście zrozumienia i trafnego przewidywania procesów gospodarczych, a tym samym wzmacniać wpływ publikacji prognoz na kształtowanie oczekiwań podmiotów, zarówno w przypadku inflacji, jak i zmiennych realnych.

Znaczenie projekcji przyszłych wartości inflacji oraz PKB można rozpatrywać również w nieco szerszym ujęciu, a mianowicie jako dostarczanie informacji publicznej sektorowi prywatnemu. W teoretycznych modelach wskazuje się zazwyczaj na dwie główne korzyści wynikające z udostępniania podmiotom przez instytucje publiczne informacji na temat stanu gospodarki. Należy do nich możliwość bardziej precyzyjnego odróżniania rzeczywistych sygnałów płynących z gospodarki od szumu informacyjnego zawartego w danych (Woodford 2001) oraz obniżenie kosztu pozyskiwania informacji, w niektórych sytuacjach będącego dość znacznym (Mankiw, Reis 2002). Bank centralny, jeżeli dysponuje pełniejszą informacją na temat stanu gospodarki niż podmioty prywatne, oprócz wpływania na oczekiwania inflacyjne może zatem pełnić również rolę instytucji dostarczającej podmiotom dodatkową, darmową informację.

Oczywiście prowadzenie polityki pieniężnej zorientowanej na przyszłość nie ogranicza się jedynie do sporządzania i publikowania projekcji makroekonomicznej. Choć prognozy głównych kategorii makroekonomicznych mają w zamyśle propagatorów przyszłościowego zorientowania polityki pieniężnej odgrywać kluczową rolę w procesie podejmowania decyzji przez bank centralny, to jednak, biorąc pod uwagę dużą niepewność towarzyszącą formułowaniu prognoz, banki centralne poszukują również innych punktów odniesienia dla prowadzonej przez siebie polityki pieniężnej. Rzeczywiste procesy zachodzące w gospodarce są bowiem na tyle złożone, że każdy model z konieczności będzie stanowił jedynie ich znaczne uproszczenie, a prognozy wyznaczane na jego podstawie, nawet korygowane o wiedzę ekspercką, mogą być z natury rzeczy obarczone błędami.

Taki punkt odniesienia, pozwalający ocenić poziom restrykcyjności polityki pieniężnej pod kątem przyszłego kształtowania się inflacji i PKB, może stanowić różnica pomiędzy bieżącą stopą procentową banku centralnego, a określonym dla niej poziomem równowagi. Stopa równowagi, nazywana też w literaturze naturalną bądź neutralną stopą procentową (Wicksell 1898, Laubach, Williams 2003, Brzoza-Brzezina 2006), rozumiana jest tutaj jako stopa, przy której inflacja w średnim okresie zbiega do celu inflacyjnego (czy poziomu uznawanego przez bank centralny za właściwy), a luka popytowa pozostaje zbliżona do zera. Kształtowanie się bieżącej realnej stopy procentowej poniżej stopy równowagi oznacza, że prowadzona polityka pieniężna ma charakter ekspansywny i prowadzi do wzrostu przyszłej inflacji, podczas gdy dodatnia różnica pomiędzy bieżącą i naturalną stopą procentową wskazuje na restrykcyjną politykę pieniężną oddziałując w kierunku spadku inflacji. Należy przy tym zaznaczyć, że naturalna stopa procentowa jest kategorią nieobserwowalną i stanowi zazwyczaj przedmiot estymacji. Tym niemniej, pomimo niepewności związanej z szacowaniem poziomu stopy procentowej równowagi, informacja płynąca z porównania bieżącej i naturalnej stopy procentowej może stanowić alternatywny wobec prognoz inflacji punkt odniesienia dla polityki pieniężnej zorientowanej na przyszłość. Biorąc bowiem pod uwagę wspominane już opóźnienia w przełożeniu zmian stóp procentowych na inflację oraz PKB, uwzględnianie przez bank centralny w swoich decyzjach informacji na temat różnicy pomiędzy obserwowaną i naturalną stopą procentową oznacza de facto, że przy podejmowaniu decyzji kieruje się on przyszłymi, a nie jedynie bieżącymi zmianami inflacji czy stanu koniunktury.

Kolejnym czynnikiem branym pod uwagę przez bank centralny prowadzący politykę pieniężną nakierowaną na przyszłość jest charakter szoków dotykających gospodarkę. Jeżeli bowiem bank centralny ma na uwadze przyszły, a nie wyłącznie obecny poziom inflacji, to będzie rozważał nie tylko bezpośredni wpływ szoków na dzisiejszą inflację, ale także rodzaj tych szoków, stopień ich uporczywości oraz ich wielkość. Te właśnie czynniki decydują o tym, jak inflacja będzie kształtowała się w przyszłości. Można bowiem przypuszczać, że w przypadku gdy szok pojawiający się w gospodarce jest szokiem podażowym, a do tego ma charakter krótkotrwały i nie prowadzi do odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, to właściwą reakcją banku centralnego będzie raczej odpowiednia komunikacja wyjaśniająca naturę tego szoku niż automatyczne dostosowanie parametrów polityki pieniężnej w reakcji na zmiany bieżącej inflacji. W takiej sytuacji ewentualna zmiana stóp procentowych generowałaby bowiem niepotrzebne koszty dla gospodarki, zwiększając dodatkowo zmienność produkcji wywołaną przez pojawienie się szoku.

W tym kontekście można uznać, że istotnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej nakierowanej na przyszłość, prowadzonej na przestrzeni ostatnich lat przez banki centralne, w tym Narodowy Bank Polski, był wzrost roli czynników globalnych w kształtowaniu inflacji w większości gospodarek tak rozwiniętych, jak i rozwijających się. Wielu autorów, w tym Rogoff (2003) oraz Borio i Filardo (2007), przypisuje wzrost roli zewnętrznych determinantów inflacji procesowi globalizacji, rozumianemu przez nich jako postępująca integracja gospodarki światowej, połączona z liberalizacją handlu i większą swobodą przepływów kapitałowych. Rosnące znaczenie globalnych sieci dostaw w światowej produkcji i związany z tym proces przenoszenia jej części do krajów o niższych kosztach wytwarzania przyczyniły się bowiem nie tylko do trwałego spadku względnych cen towarów podlegających wymianie międzynarodowej, głównie dóbr przemysłowych, ale przy rosnącej otwartości poszczególnych gospodarek i wzroście konkurencyjności umożliwiły także obniżenie kosztów produkcji w innych sektorach, wpływając w efekcie na spadek dynamiki ogólnego poziomu cen.

Choć w badanym okresie proces globalizacji miał wpływ na ceny stosunkowo dużej grupy towarów oraz, co warto podkreślić, także niektórych usług wchodzących w skład koszyka CPI, to jednak z punktu widzenia kształtowania się zmienności całego wskaźnika inflacji większe znaczenie miał w tym czasie drugi szok o globalnym charakterze, mianowicie szok surowcowy. Wśród ekonomistów nadal nie ma pełnej zgody co do przyczyn tak znacznych wahań cen surowców rolnych i energetycznych, jakie miały miejsce w minionych kilkunastu latach, a zwłaszcza co do roli, jaką odegrał tutaj wzrost zaangażowania inwestorów finansowych na tych rynkach. Faktem jest jednak, że w drugiej połowie lat 2000. ceny surowców energetycznych, i w dużej części również rolnych, silnie wzrosły, a następnie utrzymywały się przez kolejne lata na podwyższonym poziomie, nawet pomimo wybuchu globalnego kryzysu finansowego i pogrążenia się większości gospodarek rozwiniętych w recesji. W efekcie inflacja w wielu krajach, w szczególności w tych mających charakter małych otwartych gospodarek kształtowała się w latach 2007-2012 na podwyższonym poziomie, i to niezależnie od stanu koniunktury w tych krajach.

Pojawienie się źródeł obydwu wymienionych tutaj globalnych szoków, to jest

szoku powodującego silne wahania cen na rynkach surowcowych i szoku związanego

z procesem globalizacji, skłoniły wiele banków centralnych, w tym NBP, do postawienia pytania o to, w jakim stopniu inflacja w poszczególnych gospodarkach zależy jeszcze od wahań krajowej koniunktury, na którą bank centralny potencjalnie może mieć wpływ, a na ile stanowi jedynie wypadkową wspólnych trendów cenowych w gospodarce światowej.

Jak zatem widać zakres zagadnień ważnych dla polityki pieniężnej zorientowanej na przyszłość jest stosunkowo szeroki. Celem niniejszej publikacji jest omówienie wybranych aspektów prowadzenia tego typu polityki, mających wpływ na jej skuteczność i efektywność. Książka składa się z pięciu rozdziałów bazujących na wynikach badań opublikowanych wcześniej w krajowych i zagranicznych czasopismach naukowych. Jak już wskazywano, każde z badań stanowiło odpowiedź na pojawiające się w ostatnich latach zarówno w Polsce, jak i na świecie dylematy polityki pieniężnej.

Dwa początkowe rozdziały pracy poświęcone zostały bezpośrednio znaczeniu projekcji inflacji i PKB w prowadzeniu polityki pieniężnej zorientowanej na przyszłość, przy czym w pierwszym rozdziale skoncentrowano się na roli projekcji w komunikacji banku centralnego z otoczeniem, podczas gdy drugi rozdział podejmuje temat roli, jaką może pełnić projekcja w procesie podejmowania decyzji o parametrach polityki pieniężnej. Rozdział pierwszy bazuje na wynikach badania opublikowanego w artykule Kotłowskiego (2015) i dotyczy wpływu publikowania projekcji inflacji oraz PKB na prognozy formułowane przez ekonomistów sektora finansowego, zawodowo zajmujących się prognozowaniem. W szczególności zbadano tu, czy po publikacji projekcji zmniejsza się skala rozbieżności prognoz dotyczących przyszłego kształtowania się inflacji i tempa wzrostu PKB w polskiej gospodarce, a także czy mediana prognoz ekonomistów zbiega wówczas w kierunku centralnej ścieżki projekcji. Znalezienie statystycznie istotnego związku pomiędzy publikacją projekcji a zmianami w prognozach analityków wskazywałoby na to, że analitycy przy konstruowaniu swoich prognoz uwzględniają przewidywania banku centralnego wobec przyszłego stanu koniunktury i inflacji. W badaniu dokonano również identyfikacji innych czynników wpływających na rozbieżność prognoz inflacji oraz PKB, formułowanych przez ekonomistów sektora prywatnego.

Rozdział drugi, tak jak wspomniano, podnosi kwestię wpływu projekcji NBP, a także projekcji innych wybranych banków centralnych na ich decyzje dotyczące parametrów polityki pieniężnej. Ta część książki opiera się na wynikach badania opublikowanego w artykule Brzoza-Brzeziny, Kotłowskiego i Miśkowiec (2013) i ma charakter analizy porównawczej. Przedmiotem rozważań jest tutaj bowiem nie tylko polityka pieniężna NBP, ale również polityka Banku Anglii (Bank of England) i Szwajcarskiego Banku Narodowego (Swiss National Bank - SNB). W omawianym w tej części pracy badaniu sprawdzono, czy banki centralne kierują się w prowadzeniu polityki pieniężnej wynikami własnych projekcji, to znaczy, czy zmieniają parametry polityki pieniężnej, jeżeli publikowana przez nie projekcja wskazuje na odchylenie inflacji od celu bądź też na kształtowanie się przyszłego tempa wzrostu PKB poniżej lub powyżej dynamiki produktu potencjalnego. Przeprowadzona analiza miała również na celu zbadanie, jaki horyzont prognozy banki biorą pod uwagę, dostosowując parametry polityki pieniężnej, oraz czy patrzą na całą ścieżkę projekcji, czy jedynie na jej wybrany horyzont. Wskazane badanie miało zatem nie tylko ocenić efektywność projekcji jako narzędzia komunikacji, ale również określić charakter prowadzonej polityki pieniężnej, to znaczy udzielić odpowiedzi na pytanie o to, czy polityka ta rzeczywiście jest zorientowana na przyszłość.

Ocena sposobu prowadzenia polityki pieniężnej stanowi również temat badania opisanego w rozdziale trzecim niniejszej pracy, jednak w tym przypadku analizie poddano indywidualne funkcje reakcji poszczególnych członków gremium decyzyjnego, tj. Rady Polityki Pieniężnej NBP drugiej kadencji. Prezentowane w tym rozdziale wyniki omawiane były również w artykule Kotłowskiego (2006). W ramach tego badania porównywano różne warianty funkcji reakcji poszczególnych członków Rady Polityki Pieniężnej, opisujące proponowane przez nich w trakcie głosowań nad poziomem stóp procentowych kierunki zmian polityki pieniężnej. W szczególności sprawdzono, czy członkowie Rady, decydując o preferowanym poziomie stóp procentowych, kierowali się w swoich decyzjach prognozami przyszłej inflacji, czy raczej brali pod uwagę jedynie jej bieżące bądź przeszłe wartości. W badaniu opisanym w tym rozdziale zweryfikowano również, w jakim stopniu członkowie Rady przy określaniu pożądanego przez nich kształtu polityki pieniężnej uwzględniali inne zmienne niż tylko inflację, a mianowicie produkcję oraz bieżące zmiany kursu walutowego. Indywidualne wyniki głosowań wykorzystane w tej analizie zaczerpnięto z publikowanych przez NBP Raportów o inflacji.

Czwarty rozdział książki stanowi próbę udzielenia odpowiedzi na pytanie, w jakim stopniu inflacja w małej otwartej gospodarce, jaką jest gospodarka polska, zależy jeszcze w globalizującym się świecie od zmian krajowej aktywności gospodarczej. W rozdziale tym wykorzystano wyniki badania przeprowadzonego przez Hałkę i Kotłowskiego (2014). Przyjęta tu metoda badawcza opiera się na analizie zdezagregowanych indeksów cenowych w ramach modelu krzywej Phillipsa i umożliwia identyfikację tych kategorii dóbr i usług wchodzących w skład koszyka CPI, których ceny pozostają wrażliwe na zmiany krajowej luki popytowej. Zaproponowany w badaniu nowy wskaźnik inflacji dla Polski, obejmujący te właśnie wybrane grupy towarów i usług, może stanowić komplementarną wobec luki popytowej miarę presji popytowej w gospodarce. Z jednej strony pozwala on bezpośrednio ocenić, w jakim stopniu zmiany krajowego popytu znajdują odzwierciedlenie w kształtowaniu się inflacji. Z drugiej zaś strony, ze względu na wcześniejszą dostępność danych o inflacji niż o PKB, a także z uwagi na mniejszą skalę rewizji wskaźników inflacji niż szacunków PKB, daje możliwość szybszej oceny poziomu presji inflacyjnej w gospodarce i tym samym prowadzi do skrócenia długości mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w tej jego części, którą Przybylska-Kapuścińska (2008) klasyfikuje jako tzw. fazę wewnętrznego rozpoznania.

Wyniki uzyskane w tym badaniu mogą także ułatwić bankowi centralnemu wskazanie źródeł wzrostu bądź spadku inflacji i tym samym pomóc w określeniu prawidłowej reakcji ze strony polityki pieniężnej. Jak już wskazywano, inaczej może być ona prowadzona w momencie, gdy wzrost inflacji wynika z pojawienia się zewnętrznych szoków, na które bank centralny w małej otwartej gospodarce zazwyczaj nie ma wpływu i które nie zawsze muszą prowadzić do trwałego odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, inaczej natomiast gdy inflacja rośnie na skutek nadmiernego wzrostu krajowego popytu, prawdopodobieństwo pojawienia się efektów drugiej rundy jest wtedy na ogół większe.

W ostatnim, piątym rozdziale książki omówiona została koncepcja naturalnej krzywej dochodowości - nowej kategorii ekonomicznej zaproponowanej pierwotnie w artykule Brzoza-Brzeziny i Kotłowskiego (2014). Koncepcję tę można traktować jako uogólnienie pojęcia naturalnej stopy procentowej, która to wielkość stanowiła przed wybuchem kryzysu punkt odniesienia dla stopy procentowej banku centralnego przy ocenie restrykcyjności prowadzonej polityki pieniężnej, sygnalizując jednocześnie przyszły kierunek zmian aktywności gospodarczej i inflacji. Głębokość kryzysu sprawiła jednak, że banki centralne w części krajów rozwiniętych, obniżając stopy procentowe, szybko napotkały dolne zerowe ograniczenie dla kontrolowanej przez siebie krótkookresowej stopy procentowej i realizując programy luzowania ilościowego zdecydowały się bezpośrednio wpływać na dłuższy koniec krzywej dochodowości. Zmiana sposobu prowadzenia polityki pieniężnej sprawiła, że różnica pomiędzy bieżącym i naturalnym (równowagowym) poziomem krótkookresowej stopy procentowej przestała właściwie oddawać rzeczywiste warunki monetarne w tych gospodarkach. Można bowiem oczekiwać, że w krajach prowadzących politykę luzowania ilościowego poziom restrykcyjności polityki pieniężnej lepiej odzwierciedlany będzie przez różnicę pomiędzy całą strukturą terminową stóp procentowych a określonym dla niej poziomem równowagi. W omawianym rozdziale przedstawiono definicję i sposób pomiaru naturalnej krzywej dochodowości, a także pokazano jej użyteczność przy ocenie warunków monetarnych w gospodarce, w której bank centralny bezpośrednio wpływa na dłuższy koniec krzywej dochodowości. Choć rozdział ten jako jedyny nie odnosi się bezpośrednio do polityki pieniężnej prowadzonej w ostatnim okresie przez Narodowy Bank Polski, to przedstawione w nim rozważania potencjalnie mogłyby okazać się użyteczne również dla NBP, gdyby bank centralny w Polsce napotkał w przyszłości dolną zerową granicę dla kontrolowanej przez siebie krótkookresowej stopy procentowej.

Badania opisane w poszczególnych rozdziałach stanowią także przegląd metod ekonometrycznych, stosowanych obecnie w empirycznych badaniach nad inflacją i szeroko rozumianą polityką pieniężną. Wśród proponowanych modeli znajdują się zarówno proste modele ekonometryczne, których parametry szacowane były za pomocą metody najmniejszych kwadratów oraz metody uogólnionych momentów (rozdział 4), jak i nieco bardziej zaawansowane nieliniowe modele klasy STR (rozdział 1), a także modele przestrzeni stanów estymowane przy wykorzystaniu filtru Kalmana (rozdział 5). W dwóch badaniach (rozdziały 2 i 3), z uwagi na jakościowy charakter zmiennej zależnej, jako metodę badawczą zaproponowano modele zmiennych wielomianowych uporządkowanych: uporządkowany model probitowy oraz uporządkowany model logitowy. Trzeba jednak wyraźnie zaznaczyć, że przedstawione tutaj metody stanowią jedynie część niezwykle szerokiego spektrum metod ekonometrycznych, wykorzystywanych w tego typu badaniach.

W przypadku każdego z badań, do których odnoszą się poszczególne rozdziały niniejszej pracy, Autor przyjął jednakową zasadę, aby nie aktualizować otrzymanych wyników o dane, które napłynęły od momentu zamknięcia badania. Zamierzeniem Autora było bowiem przede wszystkim, aby prace te odzwierciedlały problem badawczy w takiej postaci, w jakiej był on postrzegany w momencie podejmowania badań. Ponadto wyniki uzyskane w poszczególnych pracach można w dużym stopniu uznać nadal za aktualne, zarówno z punktu widzenia naszego dzisiejszego stanu wiedzy na temat badanych zjawisk, jak również ze względu na zakres próby statystycznej, która w przypadku czterech z pięciu omawianych analiz kończy się na latach 2011-2013. Wyjątkiem jest tutaj jedynie analiza indywidualnych funkcji reakcji członków Rady Polityki Pieniężnej drugiej kadencji, opisana w rozdziale trzecim, gdzie próba kończy się na roku 2007. Jednak w tym przypadku intencją Autora było to, aby prezentowane badanie zachowało perspektywę zewnętrznego obserwatora polityki pieniężnej NBP, co w kontekście jego obecnego miejsca pracy, przy wydłużeniu zakresu próby i aktualizacji badania nie byłoby już możliwe. W ocenie Autora wartością dodaną tego badania, oprócz bezpośrednich wniosków płynących z empirycznej oceny charakteru polityki pieniężnej prowadzonej przez każdego z członków ówczesnej Rady Polityki Pieniężnej, jest bowiem przedstawienie samej metody analizy tego typu zagadnienia, a także zamieszczona w opisie badania dyskusja na temat możliwych postaci funkcji reakcji członków ciała decyzyjnego.

Choć poszczególne rozdziały niniejszej książki bazują na wynikach badań opublikowanych wcześniej w artykułach naukowych, to jednak w każdym przypadku zarówno opis, jak i przede wszystkim ekonomiczne tło przeprowadzonego badania zostały odpowiednio poszerzone, na co nie pozwalał zazwyczaj charakter i objętość publikowanych wcześniej tekstów. Przy opisie badań uwzględnione zostały również nowsze pozycje literaturowe, a także przeredagowane zostały nieco wnioski płynące z badań, tak by uwpuklić znaczenie tych badań dla polityki pieniężnej ukierunkowanej na przyszłość, a także by wykorzystać obecny stan naszej wiedzy na temat danego zjawiska, choć, jak już wspomniano, generalne przesłanie uzyskanych wyników pozostało na ogół niezmienione.

 

Spis treści

Wprowadzenie

 

1. Wpływ projekcji banku centralnego na prognozy sektora prywatnego

1.1. Projekcja jako narzędzie komunikacji banku centralnego

1.2. Dane i model

1.2.1. Projekcja Narodowego Banku Polskiego

1.2.2. Prognozy ekonomistów sektora prywatnego

1.2.3. Inne zmienne mogące wpływać na dyspersję prognoz

1.2.4. Metoda badawcza

1.3. Wyniki

1.3.1. Dyspersja prognoz PKB

1.3.2. Mediana prognoz PKB

1.3.3. Dyspersja prognoz inflacji

1.3.4. Mediana prognoz inflacji

1.3.5. Analiza odporności wyników dla modelu liniowego

1.3.6. Model nieliniowy

1.4. Podsumowanie

 

2. Czy banki centralne rzeczywiście patrzą w przyszłość?

2.1. Optymalny horyzont prognoz

2.2. Dane i model

2.2.1. Dane

2.2.2. Uporządkowany model probitowy

2.2.3. Agregacja prognoz

2.3. Wyniki

2.3.1. Wyniki estymacji

2.3.2. Analiza odporności wyników

2.3.3. Uwagi końcowe

2.4. Podsumowanie

 

3. Indywidualne funkcje reakcji członków Rady Polityki Pieniężnej NBP

3.1. Funkcja reakcji banku centralnego

3.2. Indywidualne funkcje reakcji członków Rady Polityki Pieniężnej

3.3. Dane i model

3.3.1. Dane

3.3.2. Definicja zmiennej zależnej w indywidualnych funkcjach reakcji

3.3.3. Uporządkowany model logitowy

3.4. Wyniki analizy indywidualnych funkcji reakcji członków Rady Polityki Pieniężnej

3.4.1. Funkcja reakcji z inflacją, produkcją i kursem walutowym - wariant I

3.4.2. Funkcja reakcji z oczekiwaniami inflacyjnymi - wariant II

3.4.3. Funkcja reakcji z odchyleniami oczekiwań od rzeczywistych realizacji zmiennych - wariant III

3.4.4. Porównanie funkcji reakcji i uwagi końcowe

3.5. Podsumowanie

 

4. Czy w małej otwartej gospodarce krajowa luka popytowa ma wpływ na inflację?

4.1. Inflacja jako zjawisko globalne

4.2. Model i dane

4.2.1. Krzywa Phillipsa dla gospodarki otwartej

4.2.2. Model dla danych zdezagregowanych

4.2.3. Indeks cen dóbr i usług reagujących na zmiany krajowego popytu

4.2.4. Dane

4.3. Wyniki

4.3.1. Wrażliwość cen dóbr i usług na zmiany krajowego popytu

4.3.2. Wrażliwość cen dóbr i usług na zmiany kursu walutowego

4.3.3. Kształtowanie się indeksu cen dóbr i usług o cenach wrażliwych na zmiany krajowego popytu

4.4. Podsumowanie

Aneks

 

5. Naturalna krzywa dochodowości

5.1. Koncepcja naturalnej stopy procentowej w dobie programów luzowania ilościowego

5.2. Model i dane

5.2.1. Model Nelsona-Siegela

5.2.2. Model naturalnej krzywej dochodowości

5.2.3. Dane

5.3. Wyniki

5.3.1. Model Nelsona-Siegela

5.3.2. Model naturalnej krzywej dochodowości

5.3.3. Naturalna krzywa dochodowości a naturalna stopa procentowa

5.4. Podsumowanie

 

Zakończenie

 

Bibliografia

 

Notka biograficzna

Opinie

Twoja ocena:
Wydanie: 1
Rok wydania: 2016
Wydawnictwo: Oficyna Wydawnicza
Oprawa: twarda
Format: B5
Liczba stron: 237

Doświadczenia ostatnich kilku dekad sprawiły, że obecnie większość badaczy i bankierów centralnych dość zgodnie przyznaje, iż efektywna polityka pieniężna powinna być zorientowana na przyszłość. W dużej mierze pogląd ten wynika z istnienia znacznych niekiedy opóźnień w przełożeniu zmian stóp procentowych banku centralnego na inflację, PKB i pozostałe ważne kategorie makroekonomiczne. W efekcie bank centralny, ustalając poziom stóp procentowych, jedynie w niewielkim stopniu oddziałuje na obecny stan koniunktury i bieżącą inflację. Najsilniejszy wpływ podejmowanych decyzji materializuje się zazwyczaj dopiero po upływie kilku kwartałów (Havranek, Rusnak 2013). Liczne badania mechanizmu transmisji polityki pieniężnej wskazują przy tym, że polityka zorientowana na przyszłość, określana w literaturze mianem polityki forward looking, pozwala w większym stopniu stabilizować wahania inflacji i produkcji niż podejmowanie decyzji przez bank centralny jedynie na podstawie bieżących oraz przeszłych danych (zob. np. prace Rudebusch, Svensson 1998 oraz Bernanke i in. 1999). Również bankierzy centralni odpowiedzialni za prowadzenie polityki pieniężnej podkreślają, że lepiej podejmować decyzje w oparciu o prognozy, nawet jeżeli te obarczone są dużą niepewnością, niż korzystać wyłącznie z ?twardych" danych, które na ogół dostępne są z dużym opóźnieniem, a które niejednokrotnie również podlegają rewizjom (King 1994, Bernanke 2004, Greenspan 2004, Carney 2013). Jak wskazuje jeden z propagatorów tego typu podejścia, były członek zarządu szwedzkiego banku centralnego Lars Svensson, wnioski płynące z badań prowadzą wprost do konkluzji, że bank centralny powinien zmieniać stopy procentowe w reakcji na odchylenie od celu prognozowanej, a nie obecnej inflacji. Podejście takie określone zostało przez niego mianem inflation forecasts targeting i bardzo szybko zyskało na popularności.

Banki centralne na przestrzeni ostatnich lat poprzez swoje działania starały się zatem pokazać, że istotnie prowadzą politykę pieniężną zorientowaną na przyszłość, a tym samym nie reagują jedynie na bieżące czy przeszłe wahania produkcji oraz inflacji. W tym celu zmodyfikowały one sposób komunikacji z otoczeniem i rozpoczęły publikację licznych materiałów mających świadczyć o takim właśnie sposobie myślenia: raportów z ocenami bieżącej oraz przewidywanej koniunktury, skrótowych sprawozdań z przebiegu posiedzeń decyzyjnych (tzw. minutes) i przede wszystkim projekcji przyszłych wartości inflacji, PKB oraz innych kluczowych kategorii makroekonomicznych, w tym również przyszłych wartości stóp procentowych. W szczególności publikowanie prognoz inflacji, stanowiących w istocie, w opinii Svenssona (1997), cel pośredni polityki pieniężnej, i odnoszenie się do nich w uzasadnianiu podejmowanych decyzji miało przekonać opinię publiczną o tym, że polityka pieniężna banków jest zorientowana na przyszłość. O zmianie, jaka dokonała się w podejściu banków centralnych do sposobu prowadzenia polityki pieniężnej, świadczy fakt, że obecnie zdecydowana większość banków centralnych na świecie, i to nie tylko tych, które stosują strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, publikuje projekcję makroekonomiczną, co jeszcze na początku minionej dekady nie było zjawiskiem powszechnym (zob. Mishkin, Schmidt-Hebbel 2001 oraz Fracasso, Genberg, Wyplosz 2003).

Do grona tych banków stosunkowo wcześnie dołączył Narodowy Bank Polski, co w dużym stopniu związane było ze zmianą sposobu prowadzenia polityki pieniężnej po zakończeniu procesu transformacji gospodarczej. Pod koniec lat 90. NBP śladem innych banków centralnych przyjął bowiem strategię bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI), mającą stanowić nowe ogólne ramy prowadzenia polityki pieniężnej. Istotą tej strategii jest bezpośrednie wpływanie na oczekiwania inflacyjne, co, jak wskazuje Woodford (2005), pozwala stabilizować inflację przy mniejszych wahaniach produkcji oraz bezrobocia. Jednak, aby skutecznie kształtować oczekiwania inflacyjne podmiotów i tym samym efektywnie realizować strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, konieczne stało się zbudowanie odpowiedniej reputacji i wiarygodności banku centralnego (Kokoszczyński 2004). W tym celu NBP w istotny sposób zwiększył zakres przejrzystości prowadzonej przez siebie polityki pieniężnej, rozpoczynając publikację cyklicznych Raportów o inflacji oraz komunikatów po posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej, w których w stosunkowo zwięzłej formie przedstawiano uwarunkowania decyzji dotyczących poziomu stóp procentowych. Uzupełnieniem tych dokumentów stały się publikowane od 2007 roku opisy dyskusji prowadzonych na posiedzeniach RPP (minutes), mające nieco szerzej przybliżyć uczestnikom życia gospodarczego argumenty stojące za decyzjami podejmowanymi przez Radę, a także opinie tych członków RPP, którzy głosowali odmiennie niż większość ciała decyzyjnego.

Kluczową zmianą w zakresie strategii komunikacyjnej Rady Polityki Pieniężnej stało się jednak publikowanie projekcji przyszłych wartości inflacji i PKB. Jest ona sporządzana przy założeniu stałych stóp procentowych NBP, co nadaje jej charakter ostrzegawczy. Wyniki projekcji można interpretować wtedy jako scenariusz opisujący to, co może nastąpić w gospodarce, jeżeli bank centralny w horyzoncie projekcji pozostanie pasywny. Horyzont projekcji, publikowanej najpierw cztery, a następnie trzy razy do roku, obejmuje zawsze bieżący rok kalendarzowy oraz dwa kolejne lata i tym samym pokrywa maksymalny horyzont oddziaływania polityki pieniężnej, który w świetle dotychczasowych badań (Budnik i in. 2009, Łyziak i in. 2014) może wynosić w gospodarce polskiej od 6 do 8 kwartałów. Te same badania wskazują, że maksymalny efekt zmian stóp procentowych uwidacznia się po upływie 4 do 6 kwartałów.

Choć Rada Polityki Pieniężnej zastrzega w oficjalnych dokumentach, że projekcja stanowi tylko jedną z przesłanek branych pod uwagę przy podejmowaniu decyzji o parametrach polityki pieniężnej (NBP 2005), to w istocie dyskusja nad wynikami projekcji, a następnie jej publiczne ogłaszanie pozwoliło przenieść ciężar debaty o kształcie polityki pieniężnej z bieżącego na oczekiwany przez bank, przyszły rozwój sytuacji gospodarczej.

Można przy tym wskazać dwie grupy potencjalnych korzyści wynikających ze sporządzania projekcji makroekonomicznej. Z jednej strony, trafne prognozy przyszłego stanu koniunktury i inflacji pozwalają bankowi centralnemu prowadzić politykę pieniężną zorientowaną na przyszłość oraz reagować nie na bieżące odchylenia inflacji od celu i produkcji od potencjału gospodarki (co ze względu na wspomniane już opóźnienia w mechanizmie transmisji polityki pieniężnej powodowałoby, że działania banku byłyby zazwyczaj spóźnione i reaktywne), a na ich prognozowane wielkości.

Druga grupa korzyści wynikających z opracowywania i publikowania projekcji związana jest z możliwością wykorzystania jej jako narzędzia komunikacji prowadzonej polityki pieniężnej. Jeżeli bowiem bank centralny rzeczywiście realizuje politykę pieniężną zorientowaną na przyszłość, to projekcja może stanowić użyteczne narzędzie pozwalające wyjaśnić podmiotom także bieżące decyzje o poziomie stóp procentowych. Bank centralny może uzasadniać wtedy zacieśnianie lub łagodzenie polityki pieniężnej wskazywanym przez projekcję odchyleniem inflacji od celu inflacyjnego lub przyszłym kształtem luki popytowej. Ponadto poprzez prezentowanie prognoz inflacji, w ślad za którymi podążają decyzje władz monetarnych o parametrach polityki pieniężnej, bank centralny może bezpośrednio wpływać na oczekiwania inflacyjne i tym samym osiągać zamierzony cel w postaci stabilizacji inflacji, przy mniejszych wahaniach produkcji oraz skróceniu długości mechanizmu transmisji polityki pieniężnej (Woodford 2005). Jak podkreśla przy tym Geraats (2005), duża trafność prognoz publikowanych przez bank może zwiększać jego wiarygodność w kontekście zrozumienia i trafnego przewidywania procesów gospodarczych, a tym samym wzmacniać wpływ publikacji prognoz na kształtowanie oczekiwań podmiotów, zarówno w przypadku inflacji, jak i zmiennych realnych.

Znaczenie projekcji przyszłych wartości inflacji oraz PKB można rozpatrywać również w nieco szerszym ujęciu, a mianowicie jako dostarczanie informacji publicznej sektorowi prywatnemu. W teoretycznych modelach wskazuje się zazwyczaj na dwie główne korzyści wynikające z udostępniania podmiotom przez instytucje publiczne informacji na temat stanu gospodarki. Należy do nich możliwość bardziej precyzyjnego odróżniania rzeczywistych sygnałów płynących z gospodarki od szumu informacyjnego zawartego w danych (Woodford 2001) oraz obniżenie kosztu pozyskiwania informacji, w niektórych sytuacjach będącego dość znacznym (Mankiw, Reis 2002). Bank centralny, jeżeli dysponuje pełniejszą informacją na temat stanu gospodarki niż podmioty prywatne, oprócz wpływania na oczekiwania inflacyjne może zatem pełnić również rolę instytucji dostarczającej podmiotom dodatkową, darmową informację.

Oczywiście prowadzenie polityki pieniężnej zorientowanej na przyszłość nie ogranicza się jedynie do sporządzania i publikowania projekcji makroekonomicznej. Choć prognozy głównych kategorii makroekonomicznych mają w zamyśle propagatorów przyszłościowego zorientowania polityki pieniężnej odgrywać kluczową rolę w procesie podejmowania decyzji przez bank centralny, to jednak, biorąc pod uwagę dużą niepewność towarzyszącą formułowaniu prognoz, banki centralne poszukują również innych punktów odniesienia dla prowadzonej przez siebie polityki pieniężnej. Rzeczywiste procesy zachodzące w gospodarce są bowiem na tyle złożone, że każdy model z konieczności będzie stanowił jedynie ich znaczne uproszczenie, a prognozy wyznaczane na jego podstawie, nawet korygowane o wiedzę ekspercką, mogą być z natury rzeczy obarczone błędami.

Taki punkt odniesienia, pozwalający ocenić poziom restrykcyjności polityki pieniężnej pod kątem przyszłego kształtowania się inflacji i PKB, może stanowić różnica pomiędzy bieżącą stopą procentową banku centralnego, a określonym dla niej poziomem równowagi. Stopa równowagi, nazywana też w literaturze naturalną bądź neutralną stopą procentową (Wicksell 1898, Laubach, Williams 2003, Brzoza-Brzezina 2006), rozumiana jest tutaj jako stopa, przy której inflacja w średnim okresie zbiega do celu inflacyjnego (czy poziomu uznawanego przez bank centralny za właściwy), a luka popytowa pozostaje zbliżona do zera. Kształtowanie się bieżącej realnej stopy procentowej poniżej stopy równowagi oznacza, że prowadzona polityka pieniężna ma charakter ekspansywny i prowadzi do wzrostu przyszłej inflacji, podczas gdy dodatnia różnica pomiędzy bieżącą i naturalną stopą procentową wskazuje na restrykcyjną politykę pieniężną oddziałując w kierunku spadku inflacji. Należy przy tym zaznaczyć, że naturalna stopa procentowa jest kategorią nieobserwowalną i stanowi zazwyczaj przedmiot estymacji. Tym niemniej, pomimo niepewności związanej z szacowaniem poziomu stopy procentowej równowagi, informacja płynąca z porównania bieżącej i naturalnej stopy procentowej może stanowić alternatywny wobec prognoz inflacji punkt odniesienia dla polityki pieniężnej zorientowanej na przyszłość. Biorąc bowiem pod uwagę wspominane już opóźnienia w przełożeniu zmian stóp procentowych na inflację oraz PKB, uwzględnianie przez bank centralny w swoich decyzjach informacji na temat różnicy pomiędzy obserwowaną i naturalną stopą procentową oznacza de facto, że przy podejmowaniu decyzji kieruje się on przyszłymi, a nie jedynie bieżącymi zmianami inflacji czy stanu koniunktury.

Kolejnym czynnikiem branym pod uwagę przez bank centralny prowadzący politykę pieniężną nakierowaną na przyszłość jest charakter szoków dotykających gospodarkę. Jeżeli bowiem bank centralny ma na uwadze przyszły, a nie wyłącznie obecny poziom inflacji, to będzie rozważał nie tylko bezpośredni wpływ szoków na dzisiejszą inflację, ale także rodzaj tych szoków, stopień ich uporczywości oraz ich wielkość. Te właśnie czynniki decydują o tym, jak inflacja będzie kształtowała się w przyszłości. Można bowiem przypuszczać, że w przypadku gdy szok pojawiający się w gospodarce jest szokiem podażowym, a do tego ma charakter krótkotrwały i nie prowadzi do odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, to właściwą reakcją banku centralnego będzie raczej odpowiednia komunikacja wyjaśniająca naturę tego szoku niż automatyczne dostosowanie parametrów polityki pieniężnej w reakcji na zmiany bieżącej inflacji. W takiej sytuacji ewentualna zmiana stóp procentowych generowałaby bowiem niepotrzebne koszty dla gospodarki, zwiększając dodatkowo zmienność produkcji wywołaną przez pojawienie się szoku.

W tym kontekście można uznać, że istotnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej nakierowanej na przyszłość, prowadzonej na przestrzeni ostatnich lat przez banki centralne, w tym Narodowy Bank Polski, był wzrost roli czynników globalnych w kształtowaniu inflacji w większości gospodarek tak rozwiniętych, jak i rozwijających się. Wielu autorów, w tym Rogoff (2003) oraz Borio i Filardo (2007), przypisuje wzrost roli zewnętrznych determinantów inflacji procesowi globalizacji, rozumianemu przez nich jako postępująca integracja gospodarki światowej, połączona z liberalizacją handlu i większą swobodą przepływów kapitałowych. Rosnące znaczenie globalnych sieci dostaw w światowej produkcji i związany z tym proces przenoszenia jej części do krajów o niższych kosztach wytwarzania przyczyniły się bowiem nie tylko do trwałego spadku względnych cen towarów podlegających wymianie międzynarodowej, głównie dóbr przemysłowych, ale przy rosnącej otwartości poszczególnych gospodarek i wzroście konkurencyjności umożliwiły także obniżenie kosztów produkcji w innych sektorach, wpływając w efekcie na spadek dynamiki ogólnego poziomu cen.

Choć w badanym okresie proces globalizacji miał wpływ na ceny stosunkowo dużej grupy towarów oraz, co warto podkreślić, także niektórych usług wchodzących w skład koszyka CPI, to jednak z punktu widzenia kształtowania się zmienności całego wskaźnika inflacji większe znaczenie miał w tym czasie drugi szok o globalnym charakterze, mianowicie szok surowcowy. Wśród ekonomistów nadal nie ma pełnej zgody co do przyczyn tak znacznych wahań cen surowców rolnych i energetycznych, jakie miały miejsce w minionych kilkunastu latach, a zwłaszcza co do roli, jaką odegrał tutaj wzrost zaangażowania inwestorów finansowych na tych rynkach. Faktem jest jednak, że w drugiej połowie lat 2000. ceny surowców energetycznych, i w dużej części również rolnych, silnie wzrosły, a następnie utrzymywały się przez kolejne lata na podwyższonym poziomie, nawet pomimo wybuchu globalnego kryzysu finansowego i pogrążenia się większości gospodarek rozwiniętych w recesji. W efekcie inflacja w wielu krajach, w szczególności w tych mających charakter małych otwartych gospodarek kształtowała się w latach 2007-2012 na podwyższonym poziomie, i to niezależnie od stanu koniunktury w tych krajach.

Pojawienie się źródeł obydwu wymienionych tutaj globalnych szoków, to jest

szoku powodującego silne wahania cen na rynkach surowcowych i szoku związanego

z procesem globalizacji, skłoniły wiele banków centralnych, w tym NBP, do postawienia pytania o to, w jakim stopniu inflacja w poszczególnych gospodarkach zależy jeszcze od wahań krajowej koniunktury, na którą bank centralny potencjalnie może mieć wpływ, a na ile stanowi jedynie wypadkową wspólnych trendów cenowych w gospodarce światowej.

Jak zatem widać zakres zagadnień ważnych dla polityki pieniężnej zorientowanej na przyszłość jest stosunkowo szeroki. Celem niniejszej publikacji jest omówienie wybranych aspektów prowadzenia tego typu polityki, mających wpływ na jej skuteczność i efektywność. Książka składa się z pięciu rozdziałów bazujących na wynikach badań opublikowanych wcześniej w krajowych i zagranicznych czasopismach naukowych. Jak już wskazywano, każde z badań stanowiło odpowiedź na pojawiające się w ostatnich latach zarówno w Polsce, jak i na świecie dylematy polityki pieniężnej.

Dwa początkowe rozdziały pracy poświęcone zostały bezpośrednio znaczeniu projekcji inflacji i PKB w prowadzeniu polityki pieniężnej zorientowanej na przyszłość, przy czym w pierwszym rozdziale skoncentrowano się na roli projekcji w komunikacji banku centralnego z otoczeniem, podczas gdy drugi rozdział podejmuje temat roli, jaką może pełnić projekcja w procesie podejmowania decyzji o parametrach polityki pieniężnej. Rozdział pierwszy bazuje na wynikach badania opublikowanego w artykule Kotłowskiego (2015) i dotyczy wpływu publikowania projekcji inflacji oraz PKB na prognozy formułowane przez ekonomistów sektora finansowego, zawodowo zajmujących się prognozowaniem. W szczególności zbadano tu, czy po publikacji projekcji zmniejsza się skala rozbieżności prognoz dotyczących przyszłego kształtowania się inflacji i tempa wzrostu PKB w polskiej gospodarce, a także czy mediana prognoz ekonomistów zbiega wówczas w kierunku centralnej ścieżki projekcji. Znalezienie statystycznie istotnego związku pomiędzy publikacją projekcji a zmianami w prognozach analityków wskazywałoby na to, że analitycy przy konstruowaniu swoich prognoz uwzględniają przewidywania banku centralnego wobec przyszłego stanu koniunktury i inflacji. W badaniu dokonano również identyfikacji innych czynników wpływających na rozbieżność prognoz inflacji oraz PKB, formułowanych przez ekonomistów sektora prywatnego.

Rozdział drugi, tak jak wspomniano, podnosi kwestię wpływu projekcji NBP, a także projekcji innych wybranych banków centralnych na ich decyzje dotyczące parametrów polityki pieniężnej. Ta część książki opiera się na wynikach badania opublikowanego w artykule Brzoza-Brzeziny, Kotłowskiego i Miśkowiec (2013) i ma charakter analizy porównawczej. Przedmiotem rozważań jest tutaj bowiem nie tylko polityka pieniężna NBP, ale również polityka Banku Anglii (Bank of England) i Szwajcarskiego Banku Narodowego (Swiss National Bank - SNB). W omawianym w tej części pracy badaniu sprawdzono, czy banki centralne kierują się w prowadzeniu polityki pieniężnej wynikami własnych projekcji, to znaczy, czy zmieniają parametry polityki pieniężnej, jeżeli publikowana przez nie projekcja wskazuje na odchylenie inflacji od celu bądź też na kształtowanie się przyszłego tempa wzrostu PKB poniżej lub powyżej dynamiki produktu potencjalnego. Przeprowadzona analiza miała również na celu zbadanie, jaki horyzont prognozy banki biorą pod uwagę, dostosowując parametry polityki pieniężnej, oraz czy patrzą na całą ścieżkę projekcji, czy jedynie na jej wybrany horyzont. Wskazane badanie miało zatem nie tylko ocenić efektywność projekcji jako narzędzia komunikacji, ale również określić charakter prowadzonej polityki pieniężnej, to znaczy udzielić odpowiedzi na pytanie o to, czy polityka ta rzeczywiście jest zorientowana na przyszłość.

Ocena sposobu prowadzenia polityki pieniężnej stanowi również temat badania opisanego w rozdziale trzecim niniejszej pracy, jednak w tym przypadku analizie poddano indywidualne funkcje reakcji poszczególnych członków gremium decyzyjnego, tj. Rady Polityki Pieniężnej NBP drugiej kadencji. Prezentowane w tym rozdziale wyniki omawiane były również w artykule Kotłowskiego (2006). W ramach tego badania porównywano różne warianty funkcji reakcji poszczególnych członków Rady Polityki Pieniężnej, opisujące proponowane przez nich w trakcie głosowań nad poziomem stóp procentowych kierunki zmian polityki pieniężnej. W szczególności sprawdzono, czy członkowie Rady, decydując o preferowanym poziomie stóp procentowych, kierowali się w swoich decyzjach prognozami przyszłej inflacji, czy raczej brali pod uwagę jedynie jej bieżące bądź przeszłe wartości. W badaniu opisanym w tym rozdziale zweryfikowano również, w jakim stopniu członkowie Rady przy określaniu pożądanego przez nich kształtu polityki pieniężnej uwzględniali inne zmienne niż tylko inflację, a mianowicie produkcję oraz bieżące zmiany kursu walutowego. Indywidualne wyniki głosowań wykorzystane w tej analizie zaczerpnięto z publikowanych przez NBP Raportów o inflacji.

Czwarty rozdział książki stanowi próbę udzielenia odpowiedzi na pytanie, w jakim stopniu inflacja w małej otwartej gospodarce, jaką jest gospodarka polska, zależy jeszcze w globalizującym się świecie od zmian krajowej aktywności gospodarczej. W rozdziale tym wykorzystano wyniki badania przeprowadzonego przez Hałkę i Kotłowskiego (2014). Przyjęta tu metoda badawcza opiera się na analizie zdezagregowanych indeksów cenowych w ramach modelu krzywej Phillipsa i umożliwia identyfikację tych kategorii dóbr i usług wchodzących w skład koszyka CPI, których ceny pozostają wrażliwe na zmiany krajowej luki popytowej. Zaproponowany w badaniu nowy wskaźnik inflacji dla Polski, obejmujący te właśnie wybrane grupy towarów i usług, może stanowić komplementarną wobec luki popytowej miarę presji popytowej w gospodarce. Z jednej strony pozwala on bezpośrednio ocenić, w jakim stopniu zmiany krajowego popytu znajdują odzwierciedlenie w kształtowaniu się inflacji. Z drugiej zaś strony, ze względu na wcześniejszą dostępność danych o inflacji niż o PKB, a także z uwagi na mniejszą skalę rewizji wskaźników inflacji niż szacunków PKB, daje możliwość szybszej oceny poziomu presji inflacyjnej w gospodarce i tym samym prowadzi do skrócenia długości mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w tej jego części, którą Przybylska-Kapuścińska (2008) klasyfikuje jako tzw. fazę wewnętrznego rozpoznania.

Wyniki uzyskane w tym badaniu mogą także ułatwić bankowi centralnemu wskazanie źródeł wzrostu bądź spadku inflacji i tym samym pomóc w określeniu prawidłowej reakcji ze strony polityki pieniężnej. Jak już wskazywano, inaczej może być ona prowadzona w momencie, gdy wzrost inflacji wynika z pojawienia się zewnętrznych szoków, na które bank centralny w małej otwartej gospodarce zazwyczaj nie ma wpływu i które nie zawsze muszą prowadzić do trwałego odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, inaczej natomiast gdy inflacja rośnie na skutek nadmiernego wzrostu krajowego popytu, prawdopodobieństwo pojawienia się efektów drugiej rundy jest wtedy na ogół większe.

W ostatnim, piątym rozdziale książki omówiona została koncepcja naturalnej krzywej dochodowości - nowej kategorii ekonomicznej zaproponowanej pierwotnie w artykule Brzoza-Brzeziny i Kotłowskiego (2014). Koncepcję tę można traktować jako uogólnienie pojęcia naturalnej stopy procentowej, która to wielkość stanowiła przed wybuchem kryzysu punkt odniesienia dla stopy procentowej banku centralnego przy ocenie restrykcyjności prowadzonej polityki pieniężnej, sygnalizując jednocześnie przyszły kierunek zmian aktywności gospodarczej i inflacji. Głębokość kryzysu sprawiła jednak, że banki centralne w części krajów rozwiniętych, obniżając stopy procentowe, szybko napotkały dolne zerowe ograniczenie dla kontrolowanej przez siebie krótkookresowej stopy procentowej i realizując programy luzowania ilościowego zdecydowały się bezpośrednio wpływać na dłuższy koniec krzywej dochodowości. Zmiana sposobu prowadzenia polityki pieniężnej sprawiła, że różnica pomiędzy bieżącym i naturalnym (równowagowym) poziomem krótkookresowej stopy procentowej przestała właściwie oddawać rzeczywiste warunki monetarne w tych gospodarkach. Można bowiem oczekiwać, że w krajach prowadzących politykę luzowania ilościowego poziom restrykcyjności polityki pieniężnej lepiej odzwierciedlany będzie przez różnicę pomiędzy całą strukturą terminową stóp procentowych a określonym dla niej poziomem równowagi. W omawianym rozdziale przedstawiono definicję i sposób pomiaru naturalnej krzywej dochodowości, a także pokazano jej użyteczność przy ocenie warunków monetarnych w gospodarce, w której bank centralny bezpośrednio wpływa na dłuższy koniec krzywej dochodowości. Choć rozdział ten jako jedyny nie odnosi się bezpośrednio do polityki pieniężnej prowadzonej w ostatnim okresie przez Narodowy Bank Polski, to przedstawione w nim rozważania potencjalnie mogłyby okazać się użyteczne również dla NBP, gdyby bank centralny w Polsce napotkał w przyszłości dolną zerową granicę dla kontrolowanej przez siebie krótkookresowej stopy procentowej.

Badania opisane w poszczególnych rozdziałach stanowią także przegląd metod ekonometrycznych, stosowanych obecnie w empirycznych badaniach nad inflacją i szeroko rozumianą polityką pieniężną. Wśród proponowanych modeli znajdują się zarówno proste modele ekonometryczne, których parametry szacowane były za pomocą metody najmniejszych kwadratów oraz metody uogólnionych momentów (rozdział 4), jak i nieco bardziej zaawansowane nieliniowe modele klasy STR (rozdział 1), a także modele przestrzeni stanów estymowane przy wykorzystaniu filtru Kalmana (rozdział 5). W dwóch badaniach (rozdziały 2 i 3), z uwagi na jakościowy charakter zmiennej zależnej, jako metodę badawczą zaproponowano modele zmiennych wielomianowych uporządkowanych: uporządkowany model probitowy oraz uporządkowany model logitowy. Trzeba jednak wyraźnie zaznaczyć, że przedstawione tutaj metody stanowią jedynie część niezwykle szerokiego spektrum metod ekonometrycznych, wykorzystywanych w tego typu badaniach.

W przypadku każdego z badań, do których odnoszą się poszczególne rozdziały niniejszej pracy, Autor przyjął jednakową zasadę, aby nie aktualizować otrzymanych wyników o dane, które napłynęły od momentu zamknięcia badania. Zamierzeniem Autora było bowiem przede wszystkim, aby prace te odzwierciedlały problem badawczy w takiej postaci, w jakiej był on postrzegany w momencie podejmowania badań. Ponadto wyniki uzyskane w poszczególnych pracach można w dużym stopniu uznać nadal za aktualne, zarówno z punktu widzenia naszego dzisiejszego stanu wiedzy na temat badanych zjawisk, jak również ze względu na zakres próby statystycznej, która w przypadku czterech z pięciu omawianych analiz kończy się na latach 2011-2013. Wyjątkiem jest tutaj jedynie analiza indywidualnych funkcji reakcji członków Rady Polityki Pieniężnej drugiej kadencji, opisana w rozdziale trzecim, gdzie próba kończy się na roku 2007. Jednak w tym przypadku intencją Autora było to, aby prezentowane badanie zachowało perspektywę zewnętrznego obserwatora polityki pieniężnej NBP, co w kontekście jego obecnego miejsca pracy, przy wydłużeniu zakresu próby i aktualizacji badania nie byłoby już możliwe. W ocenie Autora wartością dodaną tego badania, oprócz bezpośrednich wniosków płynących z empirycznej oceny charakteru polityki pieniężnej prowadzonej przez każdego z członków ówczesnej Rady Polityki Pieniężnej, jest bowiem przedstawienie samej metody analizy tego typu zagadnienia, a także zamieszczona w opisie badania dyskusja na temat możliwych postaci funkcji reakcji członków ciała decyzyjnego.

Choć poszczególne rozdziały niniejszej książki bazują na wynikach badań opublikowanych wcześniej w artykułach naukowych, to jednak w każdym przypadku zarówno opis, jak i przede wszystkim ekonomiczne tło przeprowadzonego badania zostały odpowiednio poszerzone, na co nie pozwalał zazwyczaj charakter i objętość publikowanych wcześniej tekstów. Przy opisie badań uwzględnione zostały również nowsze pozycje literaturowe, a także przeredagowane zostały nieco wnioski płynące z badań, tak by uwpuklić znaczenie tych badań dla polityki pieniężnej ukierunkowanej na przyszłość, a także by wykorzystać obecny stan naszej wiedzy na temat danego zjawiska, choć, jak już wspomniano, generalne przesłanie uzyskanych wyników pozostało na ogół niezmienione.

 

Wprowadzenie

 

1. Wpływ projekcji banku centralnego na prognozy sektora prywatnego

1.1. Projekcja jako narzędzie komunikacji banku centralnego

1.2. Dane i model

1.2.1. Projekcja Narodowego Banku Polskiego

1.2.2. Prognozy ekonomistów sektora prywatnego

1.2.3. Inne zmienne mogące wpływać na dyspersję prognoz

1.2.4. Metoda badawcza

1.3. Wyniki

1.3.1. Dyspersja prognoz PKB

1.3.2. Mediana prognoz PKB

1.3.3. Dyspersja prognoz inflacji

1.3.4. Mediana prognoz inflacji

1.3.5. Analiza odporności wyników dla modelu liniowego

1.3.6. Model nieliniowy

1.4. Podsumowanie

 

2. Czy banki centralne rzeczywiście patrzą w przyszłość?

2.1. Optymalny horyzont prognoz

2.2. Dane i model

2.2.1. Dane

2.2.2. Uporządkowany model probitowy

2.2.3. Agregacja prognoz

2.3. Wyniki

2.3.1. Wyniki estymacji

2.3.2. Analiza odporności wyników

2.3.3. Uwagi końcowe

2.4. Podsumowanie

 

3. Indywidualne funkcje reakcji członków Rady Polityki Pieniężnej NBP

3.1. Funkcja reakcji banku centralnego

3.2. Indywidualne funkcje reakcji członków Rady Polityki Pieniężnej

3.3. Dane i model

3.3.1. Dane

3.3.2. Definicja zmiennej zależnej w indywidualnych funkcjach reakcji

3.3.3. Uporządkowany model logitowy

3.4. Wyniki analizy indywidualnych funkcji reakcji członków Rady Polityki Pieniężnej

3.4.1. Funkcja reakcji z inflacją, produkcją i kursem walutowym - wariant I

3.4.2. Funkcja reakcji z oczekiwaniami inflacyjnymi - wariant II

3.4.3. Funkcja reakcji z odchyleniami oczekiwań od rzeczywistych realizacji zmiennych - wariant III

3.4.4. Porównanie funkcji reakcji i uwagi końcowe

3.5. Podsumowanie

 

4. Czy w małej otwartej gospodarce krajowa luka popytowa ma wpływ na inflację?

4.1. Inflacja jako zjawisko globalne

4.2. Model i dane

4.2.1. Krzywa Phillipsa dla gospodarki otwartej

4.2.2. Model dla danych zdezagregowanych

4.2.3. Indeks cen dóbr i usług reagujących na zmiany krajowego popytu

4.2.4. Dane

4.3. Wyniki

4.3.1. Wrażliwość cen dóbr i usług na zmiany krajowego popytu

4.3.2. Wrażliwość cen dóbr i usług na zmiany kursu walutowego

4.3.3. Kształtowanie się indeksu cen dóbr i usług o cenach wrażliwych na zmiany krajowego popytu

4.4. Podsumowanie

Aneks

 

5. Naturalna krzywa dochodowości

5.1. Koncepcja naturalnej stopy procentowej w dobie programów luzowania ilościowego

5.2. Model i dane

5.2.1. Model Nelsona-Siegela

5.2.2. Model naturalnej krzywej dochodowości

5.2.3. Dane

5.3. Wyniki

5.3.1. Model Nelsona-Siegela

5.3.2. Model naturalnej krzywej dochodowości

5.3.3. Naturalna krzywa dochodowości a naturalna stopa procentowa

5.4. Podsumowanie

 

Zakończenie

 

Bibliografia

 

Notka biograficzna

Napisz swoją opinię
Twoja ocena:
Szybka wysyłka zamówień
Kup online i odbierz na uczelni
Bezpieczne płatności
pixel