NIEPRAWIDŁOWOŚCI I NADUŻYCIA NA RYNKU FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH

[[[separator]]]

Rynek finansowy jest filarem współczesnej gospodarki rynkowej, ponieważ umożliwia przepływ (alokację) oszczędności, w formie instrumentów finansowych (IF)1, od podmiotów dysponujących zasobami finansowymi do podmiotów potrzebujących tych zasobów. Szczególną częścią rynku finansowego jest rynek kapitałowy, który przez pryzmat nauki finansów definiowany jest jako platforma obrotu instrumentami finansowymi o zapadalności przekraczającej rok. Ta cezura czasowa sprawia, że najważniejszą funkcją rynku kapitałowego jest mobilizowanie kapitałów długoterminowych dla stabilnego finansowania inwestycji w sferze realnej gospodarki. Jedną z kluczowych części rynku kapitałowego jest rynek usług świadczonych przez fundusze inwestycyjne2, zwane także instytucjami zbiorowego inwestowania lub instytucjami wspólnego inwestowania. W niniejszej monografii ten rynek będzie nazywany umownie rynkiem funduszy inwestycyjnych lub – w węższym znaczeniu – rynkiem towarzystw funduszy inwestycyjnych (TFI). Wiodącym celem zarządzających otwartymi funduszami inwestycyjnymi3, na które zwykle „składa się” wielu drobnych inwestorów, jest poszukiwanie IF o ponadprzeciętnej stopie zwrotu przy założonym poziomie ryzyka inwestycyjnego. Rozwój rynku finansowego w Polsce jest na dużo niższym poziomie niż w krajach Europy Zachodniej, co zgodnie z zasadami konwergencji oznacza, że wielkość rynku finansowego (w tym rynku funduszy inwestycyjnych) będzie prawdopodobnie rosła. Nakoniec czerwca 2020 r. wartość oszczędności polskich gospodarstw domowych wynosiła około 1,65 bln zł, z czego aż 1,2 bln zł to łącznie gotówka, pieniądze na rachunkach bankowych oraz depozyty. Świadczy to o dużych zasobach pieniężnych, ale też o niskiej skłonności do inwestowania polskich gospodarstw domowych. Udziały kapitałowe (w tym w interesujących nas szczególnie funduszach inwestycyjnych) wynoszą niewiele powyżej 20%. Istotną barierą rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych jest jednak niewielka wiedza Polaków o inwestowaniu. Zauważmy, że środki trzymane na lokatach i rachunkach przy oprocentowaniu bliskim zera nominalnie tracą, nie stanowiąc ochrony kapitału przed inflacją. W dłuższym okresie stanowi to naturalną zachętę dla gospodarstw domowych do poszukiwania rozwiązań produktowych pozwalających chronić kapitał przed spadkiem wartości. Takie rozwiązania proponuje uczestnictwo w rynku kapitałowym poprzez choćby produkty zbiorowego inwestowania, jakimi są fundusze inwestycyjne. Cały czas bardzo niski procent gospodarstw domowych korzystających z tych rozwiązań pokazuje olbrzymi potencjał wzrostu. Szczególnie wysoki widzimy wśród tzw. milenialsów4, wśród których odsetek inwestujących w fundusze inwestycyjne jest znikomy (7%)5. Można zatem założyć, że wraz z bogaceniem się społeczeństwa i popularyzacją wiedzy ekonomicznej (w co wpisuje się nasza publikacja) rosło będzie również zainteresowanie rynkiem funduszy inwestycyjnych.
Z powyższego wynika, że fundusze inwestycyjne są istotnymi dostarczycielami kapitału na rynku finansowym, znacząco podnoszącymi jego efektywność i płynność. W Polsce fundusze inwestycyjnie są jednak mniej popularnym sposobem lokowania nadwyżek finansowych w stosunku do lokat bankowych czy nawet do utrzymywania gotówki. Wiedza o tym, jak działa rynek funduszy inwestycyjnych, nie jest powszechna, a zaufanie społeczeństwa do tego sposobu inwestowania wydaje się niskie. Jedną z przyczyn tej sytuacji są różne nieprawidłowości i nadużycia7 w sektorze funduszy inwestycyjnych, które w wyniku rozgłosu medialnego mogą prowadzić do powielania błędnych przekonań o powszechności nadużyć na tym rynku. To niepokojące zjawisko może doprowadzić nie tylko do dalszej utraty zaufania do rynku funduszy, ale również niepotrzebnie ograniczać zakres oferty funduszy dla inwestorów detalicznych. Aby temu przeciwdziałać i budować zaufanie do rynku, autorzy widzą potrzebę kompleksowego, rzetelnego i naukowego podejścia do tematu nadużyć na rynku funduszy inwestycyjnych. Choć wiele opisanych w tej monografii przykładów nadużyć już (na szczęście) nie występuje lub występuje stosunkowo rzadko, to nie wolno zapominać o żadnym z nich, ponieważ niemal wszystkie nieprawidłowości na rynku funduszy inwestycyjnych wynikają z dwóch elementów – z dużej asymetrii informacji pomiędzy inwestorami a zarządzającymi funduszami oraz z wielkości aktywów zgromadzonych w funduszach inwestycyjnych. Asymetria informacji sprawia, że inwestorzy często nieświadomie inwestują w fundusze, bo nie wiedzą jak oceniać fundusze, nie dostrzegają nieprawidłowości w historycznej czy bieżącej działalności TFI8, nie rozumieją zasad działania rynku, a nawet nie wiedzą, jak fundusz inwestuje. Z kolei olbrzymia masa aktywów zgromadzona w funduszach sprawia, że zarządzający, wiedząc o wspomnianej asymetrii informacji, a także bazując na nieefektywności nadzoru, mają liczne okazje do nadużyć. Nawet niewielka procentowo zmiana wartości aktywów dużego funduszu może bowiem przynieść bardzo duże nominalne korzyści dla zarządzających tym funduszem. Ale nawet pomijając nieprawidłowości już wyeliminowane oraz mogące się dopiero pojawić, to wraz z rozwojem rynku należy się po prostu liczyć ze wzrostem liczby potencjalnych nieprawidłowości, którymi trzeba będzie odpowiednio zarządzić, bazując na tym, czego rynek i jego uczestnicy doświadczyli już w przeszłości. I właśnie w tym kontekście ta książka powinna odegrać znaczącą rolę. Celem tej monografii jest kompleksowe przedstawienie nieprawidłowości i nadużyć w sektorze funduszy inwestycyjnych wraz z uwzględnieniem ich przyczyn, mechanizmów działania, skutków i metod zapobiegania. Dotychczas nie powstała żadna monografia naukowa poświęcona ściśle temu tematowi, a informacje o nadużyciach inwestorzy mogli czerpać niemal wyłącznie z doniesień prasowych. Zagadnienie to powinno być obszarem szczególnej uwagi literatury, ponieważ nadużycia w sektorze funduszy inwestycyjnych, tak jak wszystkie nadużycia finansowe, mogą prowadzić do naruszenia jednego z dóbr publicznych, jakim jest bezpieczeństwo finansowe kraju i obywateli. Z tego względu niezbędne jest efektywne przeciwdziałanie nadużyciom finansowym, m.in. dzięki odpowiedniej analizie historycznych przykładów nieprawidłowości i próbie wyciągnięcia z nich wniosków. Teza główna monografii stanowi, że nadzór nad sektorem funduszy inwestycyjnych w Polsce (zarówno wewnętrzny jak i zewnętrzny ogólnoustrojowy) jest nieefektywny, prowadząc do nadużyć i nieprawidłowości, których skutki są negatywne i dotkliwe w ujęciu społecznym, mikro- i makroekonomicznym. Monografia opiera się na analizie krytyczno-poznawczej literatury przedmiotu, artykułów naukowych, raportów instytucji państwowych i rynku finansowego, prawa polskiego i unijnego, informacji prasowych a także na doświadczeniu zawodowym autorów. Pierwszy rozdział monografii jest wprowadzeniem w najważniejsze zagadnienia związane z rynkiem funduszy inwestycyjnych, bez których zrozumienie dalszej części tekstu mogłoby być trudne. Przedstawiono tu sektor funduszy inwestycyjnych w ujęciu teoretycznym, z historią rozwoju rynku, krótkim opisem poszczególnych rodzajów funduszy, sposobem działania rynku, rolą poszczególnych podmiotów tworzących strukturę instytucjonalną sektora, a także historią rozwoju regulacji prawnych. Uzupełnieniem pierwszego rozdziału są najważniejsze statystyki rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce. Pierwszy rozdział zawiera ponadto wiele dygresji (przeważnie w formie przypisów), niezwiązanych ściśle z problematyką nadużyć, dlatego zaawansowani czytelnicy, w szczególności zawodowo związani z funduszami inwestycyjnymi, mogą zaryzykować rozpoczęcie lektury książki od drugiego rozdziału. Drugi rozdział poświęcono nieprawidłowościom i nadużyciom w zakresie wyceny aktywów netto funduszy (WAN), a trzeci pozostałym nieprawidłowościom i nadużyciom w sektorze. Podział ten wynika z tego, że WAN to jedna z najważniejszych
miar na rynku funduszu – podstawa do wyliczania stopy zwrotu, oceny efektywności funduszy i budowy najważniejszych wskaźników rynkowych. Po stronie inwestorów stopa zwrotu implikuje decyzje o zainwestowaniu w fundusz lub wycofaniu się z niego, a po stronie zarządzających wskazuje np. na realizację określonych celów biznesowych lub wyliczenie opłaty za zarządzenie. Warto dodać, że zasady wyceny WAN funduszy bazują zarówno na przepisach prawa, jak i na różnego rodzaju modelach finansowo-ekonomicznych. Takie modele buduje się z kolei na często subiektywnych założeniach, m.in. w zakresie ceny rynkowej, stopy dyskontowej czy poziomu ryzyka rynkowego,które mogą być oderwane od rzeczywistości lub wręcz celowo zmanipulowane w celu osiągnięcia określonego efektu, np. w celu zawyżenia WAN funduszu. Sprawia to, że problematyka wyceny WAN jest na tyle istotnym ogniskiem nadużyć w sektorze, że zdaniem autorów powinna być rozpatrywana osobno. Jak już wspomniano, w trzecim rozdziale opisano inne nieprawidłowości i nadużycia, niezwiązane bezpośrednio z nieprawidłową wyceną WAN. Praktyka biznesowa czy doniesienia prasowe wskazują na takie nadużycia, jak systematyczne przekraczanie nałożonych limitów i ograniczeń inwestycyjnych, fundusze inwestycyjne działające jako schematy Ponziego, misselling, konflikty interesów czy np. nierzetelna analiza podejmowanych decyzji inwestycyjnych przez zarządzających. W monografii zawartotakże przykłady nieprawidłowości na podstawie dokładnej analizy konkretnych studiów przypadków.

(Fragment wstępu)

[[[separator]]]

WYKAZ SKRÓTÓW

WSTĘP

Rozdział 1
FUNDUSZE INWESTYCYJNE – UJĘCIE TEORETYCZNE

1.1. Fundusz inwestycyjny jako realizacja idei wspólnego inwestowania

1.1.1. Idea wspólnego inwestowania

1.1.2. Fundusz inwestycyjny – przegląd definicji

1.2. Rodzaje funduszy inwestycyjnych

1.2.1. Kryterium organizacyjno-prawne

1.2.2. Kryteria ekonomiczne

1.3. Instytucje rynku funduszy inwestycyjnych

1.3.1. Struktura instytucjonalna

1.3.2. Towarzystwo funduszy inwestycyjnych (TFI)

1.3.3. Outsourcing i podmioty zarządzające aktywami (asset management)

1.3.4. Depozytariusz

1.3.5. Agent transferowy

1.3.6. Dystrybutor tytułów uczestnictwa (TU)

1.4. Ewolucja regulacji prawnych funduszy inwestycyjnych

1.5. Kluczowe statystyki i obserwacje dotyczące rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce

Rozdział 2
NIEPRAWIDŁOWOŚCI I NADUŻYCIA W ZAKRESIE WYCENY FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH

2.1. Regulacje prawne dotyczące rachunkowości i wyceny funduszy inwestycyjnych

2.2. Problem wyceny liniowej i rynkowej

2.3. Wycena aktywów finansowych na podstawie teoretycznych modeli ekonomiczno-finansowych

2.3.1. Wprowadzenie

2.3.2. Model zdyskontowanych przepływów pieniężnych

2.3.3. Inne modele ekonomiczno-finansowe

2.4. Studia przypadków nadużyć i nieprawidłowości w zakresie wyceny funduszy inwestycyjnych

2.4.1. Wprowadzenie

2.4.2. Stosowanie wyceny rynkowej przy braku aktywnego rynku

2.4.3. Manipulacje wyceną metodami ekonomiczno-finansowymi

2.4.4. Nieprawidłowa wycena instrumentów strukturyzowanych

2.4.5. Late trading i market timing – skandale na rynku funduszy inwestycyjnych w USA

Rozdział 3
POZOSTAŁE NIEPRAWIDŁOWOŚCI I NADUŻYCIA NA RYNKU FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH

3.1. Przekraczanie limitów i ograniczeń inwestycyjnych

3.2. Nadmierna dźwignia finansowa

3.3. Fundusze inwestycyjne działające jako schematy Ponziego

3.4. Inwestycje w „toksyczne” aktywa – afera GetBack

3.5. Misselling na rynku funduszy inwestycyjnych

3.6. Wprowadzające w błąd nazwy funduszy

3.7. Nienależyte zarządzanie portfelem inwestycyjnym

3.8. Występowanie konfliktu interesów w TFI

3.9. Insider trading i front running

3.10. Ukryte indeksowanie i nieadekwatne benchmarki

3.11. Nieprawidłowe wynagrodzenie TFI

3.12. Klauzule redukcyjne i nieprawidłowe zaspokajanie inwestorów

3.13. Nieprawidłowa realizacja zleceń konwersji i zamiany

3.14. Nieprawidłowidłowe kapitały własne TFI

3.15. Oferowanie niepublicznych FIZ

3.16. Copernicus FIO Subfundusz Dłużnych Papierów Korporacyjnych (CDPK) jako studium przypadków nadużyć

Rozdział 4
SKUTKI I PRZECIWDZIAŁANIE NADUŻYCIOM ORAZ NIEPRAWIDŁOWOŚCIOM NA RYNKU FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH

4.1. Ekonomiczne i społeczne skutki nieprawidłowości i nadużyć na rynku funduszy inwestycyjnych

4.2. Nadzór instytucjonalny nad rynkiem funduszy inwestycyjnych

4.2.1. KNF jako krajowy organ nadzorczy

4.2.2. Kompetencje i środki nadzorcze stosowane przez KNF

4.2.3. Analiza działalności KNF w latach 2011–2021 na rynku funduszy

4.3. Zmiana postrzegania funkcji depozytariusza w Polsce

4.4. Rewizja sprawozdań finansowych podmiotów rynku funduszy inwestycyjnych

4.5. Edukacja finansowa jako narzędzie przeciwdziałania nadużyciom na rynku TFI

ZAKOŃCZENIE

Bibliografia

Spis tabel

Spis rysunków