GRANTY REKTORSKIE SZKOŁY GŁÓWNEJ HANDLOWEJ W WARSZAWIE. Alienacja rynków finansowych a globalny kryzys finansowy

Celem niniejszego opracowania jest analiza przyczyn alienacji rynków finanso­wych (ich zróżnicowanej w czasie wrażliwości na zmiany bieżącej i prognozowanej sytuacji gospodarczej) w okresie poprzedzającym globalny kryzys finansowy oraz w jego trakcie, jak również wskazanie potencjalnych zmian w zakresie regulacji systemu finansowego i polityki makroekonomicznej zapobiegających powtarzaniu się takich alienacji w przyszłości.

Podstawą do oceny stopnia, w jakim rynki finansowe wyceniały ryzyko związane z pogarszającą się sytuacją fiskalną oraz narastającymi bąblami na rynku nieruchomości, jest analiza kształtowania się najważniejszych zmiennych rynkowych (rentowności obligacji skarbowych, kursu walutowego, stóp procentowych, ratingów kredytowych) na tle tzw. fundamentów makroekonomicznych. W tym zakresie szczególną uwagę w niniejszym opracowaniu poświęcono wskaźnikom charakteryzującym sytuację fiskalną krajów UE (poziom deficytu, długu publicznego, potrzeb pożyczkowych) i rynek aktywów (ceny nieruchomości).Niniejsza analiza obrazuje narastanie zna­czącej rozbieżności pomiędzy fundamentami gospodarczymi wybranych krajów UE i rynkową wyceną ryzyka inwestycyjnego przypisywanego tym gospodarkom.

Analiza stopnia alienacji rynków finansowych po wybuchu globalnego kryzysu finansowego uwzględnia sytuację na rynku międzybankowym oraz kształtowanie się najważniejszych zmiennych rynkowych (kurs walutowy, stopy procentowe, indeksy giełdowe) na tle tzw. fundamentów makroekonomicznych (perspektyw wzrostu gospodarczego, sytuacji sektora finansów publicznych, równowagi zewnętrznej) w wybranych krajach UE. Umożliwia ona weryfikację hipotezy o utrzymującej się po wybuchu kryzysu znaczącej rozbieżności pomiędzy fundamentami gospodar­czymi tych krajów i rynkową wyceną ryzyka inwestycyjnego przypisywanego tym gospodarkom.

Odpowiedź na pytanie, czy alienacja rynków finansowych w przyszłości może się zmniejszyć, wymaga oceny propozycji regulacji i dotychczas wprowadzonych regulacji zmierzających do zbudowania tzw. nadzoru makroostrożnościowego w UE. Punktem wyjścia dla tej oceny jest raport de Larosiere'a, w którym przedstawiono przyczyny globalnego kryzysu tkwiące m.in. w regulacjach systemu finansowego. Konsekwencją tego opracowania było m.in. powstanie w UE nowego organu nadzoru makroostrożnościowego, czyli Europejskiej Rady Ryzyka Systemowego (ERRS).Ta część pracy zawiera również weryfikację hipotezy, czy powstanie ERRS i inne zmiany regulacyjne mogą zmniejszyć uniezależnienie systemu finansowego od gospodarki realnej i zapobiec powstawaniu bąbli na rynkach aktywów.

W okresie poprzedzającym ostatni kryzys finansowy, którego symbolem był upa­dek banku Lehman Brothers we wrześniu 2008 roku, inwestorzy w rażący sposób nie doszacowywali ryzyka związanego z inwestycjami w niektóre klasy aktywów. Takie anomalie w krajach rozwiniętych i rozwijających się odnotowano w szczególności na rynku długu, rynku międzybankowym oraz rynku nieruchomości.

Dostępne badania empiryczne wskazują, że główną przyczyną tego kryzysu były błędy w polityce makroekonomicznej oraz regulacje, które określały sposób, w jaki rynki finansowe przenosiły impulsy tej polityki na realną sferę gospodarki.

Nadwyżki oszczędności dostępne na globalnym rynku finansowym przyczyniły się do spadku długoterminowych realnych stóp procentowych, a w efekcie - do eks­pansji kredytowej i wynikającego z niej boomu na rynku aktywów, szczególnie na rynku nieruchomości, oraz spadku kosztów obsługi długu publicznego w nadmiernie zadłużonych krajach strefy euro. Oszczędności z krajów dysponujących nadwyżkami kapitału nie trafiały do krajów oferujących wysoką stopę zwrotu lub cechujących się stabilnymi perspektywami wzrostu. Większość zagranicznego kapitału, który napłynął do gospodarek peryferyjnych krajów strefy euro oraz krajów nadbałtyckich miała charakter krótkookresowych pożyczek dla sektora publicznego lub prywatnego, a nie inwestycji bezpośrednich. Była to zatem wysoce niestabilna forma finansowania popytu krajowego. Inwestorzy prawidłowo wyceniający ryzyko swoich inwestycji w tych krajach powinni brać pod uwagę wcześniejsze doświadczenia (np. z kryzysu azjatyckiego z lat 1997-1998) wskazujące, że finansowanie konsumpcji i inwestycji krótkoterminowym kapitałem zagranicznym wiąże się z ryzykiem nagłego wstrzyma­nia dopływu środków, a w efekcie załamania silnego popytu wewnętrznego i spadku cen posiadanych aktywów.

Szczególnie istotnym czynnikiem ograniczającym wpływ niskich realnych stóp procentowych na tempo wzrostu wolumenu kredytów była efektywność nadzoru nad rynkiem finansowym. Analiza doświadczeń krajów OECD wskazuje, że ekspansja kredytowa była przeciętnie niższa w tych krajach, w których nadzór nad systemem bankowym należał do kompetencji banku centralnego, gdzie występowały restryk­cyjne regulacje dla nowych podmiotów chcących rozpocząć działalność w sektorze bankowym oraz, choć już w mniejszym stopniu, ograniczenia możliwości inwesto­wania przez krajowe instytucje finansowych w określone klasy aktywów.

Gwałtowny wzrost niechęci instytucji finansowych do udzielania pożyczek na rynku międzybankowym odnotowany po bankructwie Lehman Brothers był spowodowany niespójną w czasie strategią rządu USA w odniesieniu do udzielania pomocy finansowej instytucjom zagrożonym upadłością na skutek pęknięcia bąbla spekulacyjnego na amerykańskim rynku nieruchomości. Nie ma zatem podstaw do przyjęcia tezy, że w analizowanym okresie rynek międzybankowy był nieefektywny. Spadki cen akcji w analizowanym okresie były jednak pogłębiane przez czynniki tkwiące w psychologii rynków finansowych (instynkty stadne i adaptacyjne oczeki­wania inwestorów), a także nieuzasadnione analogie do wielkiego kryzysu z lat 30. XX wieku. Ważną przyczyną alienacji rynków akcji była stosowana powszechnie przez inwestorów strategia dywersyfikacji portfela, powodująca wysoką współzależność wahań cen akcji w różnych krajach mimo znacznych różnic w ekspozycji tych krajów na ryzyko kredytowe na amerykańskim rynku mieszkaniowym oraz zróżnicowanej podatności na wstrząs w postaci spadku popytu zewnętrznego.

Stosowana przez inwestorów zasada dywersyfikacji portfela była również ważną przyczyną alienacji rynku walutowego. W efekcie w niektórych krajach powstały rozbieżności pomiędzy rynkowym kursem walutowym a kursem średniookresowej równowagi. Skalę deprecjacji i odchyleń kursów walutowych od poziomu równowagi w krajach należących do rynków wschodzących zwiększało nie zawsze uzasadnione przekonanie inwestorów o wysokiej podatności tych gospodarek na ryzyko gwał­townego odpływu kapitału. Czynnikiem specyficznym dla Polski, pogłębiającym niedowartościowanie kursu złotego, była relatywnie wysoka płynność rynku walu­towego na tle krajów regionu.

Kryzysów finansowych nie da się uniknąć, ale można i należy - poprzez odpo­wiednie zmiany instytucjonalne - ograniczać prawdopodobieństwo ich wybuchu. Sposobem na minimalizowanie ryzyka alienacji rynków finansowych, a w efekcie powstania kryzysu, jest podniesienie kapitałów w bankach. Wyższy kapitał oznacza bowiem większe prawdopodobieństwo tego, że koszty nadmiernego ryzyka będą ponosić nie podatnicy, lecz instytucje finansowe. Podniesienie wymogów kapitało­wych powinno ograniczyć zatem ryzyko moral hazard i tym samym spowodować, że zachowania banków staną się bardziej ostrożne, niż miało to miejsce przed wybuchem ostatniego kryzysu. Należy także dodatkowo ograniczyć procykliczne zachowania banków. W tym celu należy nadzorować nie tylko pojedyncze instytucje finansowe, ale system jako całość, aby móc odpowiednio wcześnie zapobiegać powstawaniu ryzyka systemowego. Uzupełnieniem funkcjonujących już instytucji nadzoru mikroostrożnościowego powinien być zatem nadzór makroostrożnościowy. Funkcję tę powinien sprawować bank centralny, który byłby wyposażony zarówno w nowe instrumenty w postaci np. bufora antycyklicznego, jak i w instrumenty, które były do tej pory wykorzystywane przez nadzorców mikroostrożnościowych. Realizując politykę makroostrożnościową, banki centralne robiłyby de facto to, co do tej pory, czyli stabilizowały cykl koniunkturalny.

Wstęp

1. Czy rynki finansowe właściwie wyceniały ryzyko związane z pogarszającą się sytuacją fiskalną oraz narastającymi bąblami spekulacyjnymi na rynkach nieruchomości w krajach UE? (Wiktor Wojciechowski)

1.1. Uwagi wstępne

1.2. Przyczyny globalnego kryzysu finansowego

1.3. Dlaczego w peryferyjnych krajach UE nastąpił spadek długoterminowych stóp procentowych?

1.4. Czy wysoki deficyt obrotów bieżących w nadmiernie zadłużonych krajach UE mógł utrzymać się w kolejny latach?

1.5. Rynek nieruchomości

1.6. Co hamowało ekspansję kredytową w warunkach niskich stóp procentowych?

1.7. Podsumowanie

Bibliografia

2. Czy rynki finansowe w sposób właściwy zareagowały na zmiany bieżącej i prognozowanej sytuacji gospodarczej w USA i w UE, które nastąpiły po wybuchu globalnego kryzysu finansowego? (Jakub Borowski)

2.1. Uwagi wstępne

2.2. Reakcja realnej sfery gospodarki

2.3. Dostosowania na rynkach nieruchomości

2.4. Rynek międzybankowy

2.5. Rynek akcji

2.6. Rynek walutowy

2.7. Podsumowanie

Bibliografia

3. Czy dotychczas wprowadzone oraz dyskutowane zmiany w regulacjach dotyczących systemu finansowego w UE mogą ograniczyć alienację rynków finansowych w przyszłości? (Dobiesław Tymoczko)

3.1. Uwagi wstępne

3.2. Jeszcze raz o przyczynach

3.3. Propozycje zmian w polityce makroekonomicznej

3.4. Zmiany dotyczące systemu finansowego

3.5. Wyższe kapitały = większe bezpieczeństwo

3.6. Nadzór makroostrożnościowy

3.7. Podmiot odpowiedzialny za nadzór makroostrożnościowy

3.8. Instrumenty polityki makroostrożnościowej

3.9. Zbyt duży by istnieć?

3.10. Zmiany w UE

3.11. Dyrektywa CRD IV

3.12. Europejska Rada Ryzyka Systemowego

3.13. Podsumowanie

Bibliografia