Wstęp
Rynki nieruchomości i rynki kapitałowe akcji są jednymi z podstawowych rynków inwestycyjnych. W przypadku większości gospodarek narodowych umożliwiają one obrót oraz kształtowanie cen kluczowych pod względem wartości rzeczowych i finansowych aktywów kapitałowych. Koniunktura na tych rynkach determinuje poziom bogactwa wielu gospodarstw domowych, przedsiębiorstw oraz innych podmiotów gospodarczych i organizacji, warunkując, obok poziomu rozwoju gospodarczego, poziom dobrobytu istotnej części współczesnego społeczeństwa. Jest ona zależna jednocześnie od wielu czynników o charakterze gospodarczym, w tym makro- i mikroekonomicznym, instytucjonalnym oraz psychologicznym.
Zmiany poziomów cen kształtujących się na wskazanych wyżej rynkach warunkowane są przez zmiany poziomu oczekiwań ich uczestników co do przyszłych warunków ekonomicznych. Mogą one następować równocześnie na wszystkich rozważanych rynkach inwestycyjnych lub też występować z opóźnieniem. Zmiany te mogą mieć charakter lokalny, ogólnokrajowy lub regionalny, a współcześnie także globalny.
Z uwagi na fakt, że zmiany te wiążą się z aktualizacją prognoz co do kształtowania się podobnych zestawów czynników, powinny cechować się one w znacznym stopniu równomiernością, warunkującą występowanie tendencji powrotu do długoterminowej równowagi między poziomami cen rozważanych rynków.
Tendencji tej może towarzyszyć efekt majątkowy, mający miejsce wówczas, gdy zmiany poziomów cen kształtowanych na rynkach kapitałowych akcji stale poprzedzają zmiany poziomów cen kształtowanych na rynkach inwestycji w nieruchomości, co stanowi przejaw optymalizacji składu portfeli inwestycyjnych na skutek wzrostu (spadku) bogactwa inwestorów wywołanego zmianami cen posiadanych przez nich instrumentów udziałowych.
Tendencji tej może towarzyszyć, przeciwstawny względem efektu majątkowego, efekt wyciągania kapitału z nieruchomości, mający miejsce wówczas, gdy zmiany poziomów cen kształtowanych na rynkach nieruchomości stale poprzedzają zmiany poziomów cen kształtowanych na rynkach kapitałowych akcji.
Wiedza na temat kierunku wskazanych wyżej efektów może mieć szczególnie istotne znaczenie w zakresie prowadzenia polityki inwestycyjnej, w tym zintegrowanej polityki zarządzania ryzykiem inwestycyjnym oraz polityki gospodarczej, w tym zwłaszcza polityki makroostrożnościowej.
Możliwość jej efektywnego wykorzystania zależna jest jednak zarówno od stabilności (stałości) występowania wskazanych efektów w czasie i przestrzeni, a zatem między poszczególnymi rynkami, w tym na skalę lokalną, regionalną lub globalną, jak i od obecności przywoływanych wyżej tendencji równowagowych, ich siły oraz tempa powrotu do wzajemnej równowagi cenowej między rozważanymi rynkami.
Wszystkie wspomniane wyżej czynniki determinują jednocześnie koniunkturę i poziomy cen na rynkach instrumentów udziałowych rynków nieruchomości (akcji lub udziałów w przedsiębiorstwach nieruchomościowych i certyfikatów inwestycyjnych emitowanych przez zamknięte fundusze inwestycyjne rynków nieruchomości), umożliwiających, obok rynków instrumentów dłużnych rynków nieruchomości, dokonywanie inwestycji pośrednich na rynkach nieruchomości.
Rynki te w wielu gospodarkach podlegały w ostatnich latach procesom istotnego rozwoju pod względem liczby i wartości rynkowej notowanych instrumentów udziałowych oraz względnie stale postępującej profesjonalizacji. Zjawisko to wynika m.in. z przewagi tych rynków nad odpowiadającymi im rynkami inwestycji bezpośrednich w nieruchomości w postaci niższych kosztów transakcyjnych, wyższej płynności oraz efektywności informacyjnej.
W przypadku krajowego rynku instrumentów udziałowych rynku nieruchomości procesom tym towarzyszyła wysoka na tle krajowych rynków inwestycji bezpośrednich w nieruchomości i rynków kapitałowych akcji zmienność poziomu cen instrumentów udziałowych rynku nieruchomości. Miało to miejsce, mimo iż procesy kształtowania wartości instrumentów udziałowych rynków nieruchomości są wypadkową procesów kształtowania się cen nieruchomości i cen instrumentów udziałowych. Procesy te są zaś zależne w istotnej mierze od kształtowania się oczekiwań uczestników tych rynków co do wspólnego zestawu czynników gospodarczych będących determinantami wartości rozważanych aktywów kapitałowych. Kwestia ta stanowiła uzasadnienie podjęcia badań empirycznych przedstawionych w niniejszej publikacji.
Osią, wokół której zostały zogniskowane rozważania ujęte w niniejszej publikacji, stały się determinanty wartości fundamentalnej i rynkowej instrumentów udziałowych rynków nieruchomości. Pozwoliło to uchwycić wszystkie z kluczowych czynników wpływających na kształtowanie poziomów cen w przypadku rozważanych grup aktywów kapitałowych.
Badania oraz rozważania przeprowadzone na potrzeby opracowania niniejszej monografii stanowiły próbę zaprezentowania zintegrowanego podejścia teoretycznego i badawczego w zakresie ustalenia istoty współzależności występujących między procesami kształtowania się poziomów cen wskazanych wyżej rynków obrotu aktywami kapitałowymi.
Celem opracowania niniejszej monografii było dostarczenie syntetycznej wiedzy w powyższym zakresie, wypracowanej na podstawie analiz teoretycznych przeprowadzonych z wykorzystaniem wyników własnych badań empirycznych dotyczących rynków inwestycyjnych w Polsce i w Stanach Zjednoczonych, w konfrontacji z rezultatami przeglądu dotychczasowych zagranicznych badań empirycznych w porównywalnych zakresach badawczych.
W chwili rozpoczęcia prac nad niniejszą monografią szczególnie istotnym zagadnieniem badawczym pozostawało ustalenie kierunków przepływu impulsów zmian poziomów cen będących przejawami zmian oczekiwań inwestorów między rozważanymi rynkami, a w szczególności ustalenie, czy mają one charakter stały, czy też zmienny w czasie. Niezwykle istotnym aspektem prowadzonych badań było także ustalenie, czy między wskazanymi procesami cenotwórczymi mają miejsce sprzężenia warunkujące występowanie długoterminowej równowagi poziomów cen rozważanych aktywów, w tym równowag o charakterze lokalnym, wewnątrzkrajowym i międzynarodowym, czy też cechują się one wzajemną segmentacją. Należy podkreślić zasadność dokonywania okresowej weryfikacji występowania wspomnianych wyżej tendencji równowagowych z wykorzystaniem metod umożliwiających weryfikację ich stabilności w czasie. Jej zanegowanie byłoby szczególnie istotnym ustaleniem, świadczącym o wystąpieniu wzajemnej segmentacji badanych rynków na skutek wystąpienia istotnych zmian strukturalnych w gospodarce krajowej lub światowej.
W konsekwencji problem badawczy leżący u podstaw podjęcia prac nad niniejszą monografią został sformułowany w postaci pytania badawczego: czy występują stabilne w czasie zależności między wyceną aktywów inwestycyjnych na rynkach nieruchomości, na rynkach instrumentów udziałowych rynków nieruchomości oraz na rynkach kapitałowych akcji zarówno wewnątrz poszczególnych gospodarek narodowych, jak i między nimi.
Teza przyjęta na użytek niniejszego opracowania brzmi: procesy kształtowania cen na rynkach instrumentów udziałowych rynków nieruchomości, na rynkach kapitałowych akcji oraz na rynkach nieruchomości cechują się występowaniem tendencji powrotu do wzajemnej równowagi długoterminowej. Kierunki mechanizmów transmisyjnych determinujących zmiany poziomów stóp zwrotu z inwestycji na wskazanych rynkach inwestycyjnych podlegają okresowym zmianom w czasie w obliczu istotnych zmian oczekiwań uczestników tych rynków co do rozwoju sytuacji gospodarczej.
Przywołanej wyżej tezie przyporządkowane zostały cztery hipotezy badawcze podlegające szczegółowej weryfikacji empirycznej z zastosowaniem metodyki badawczej nauk ekonomicznych. Zakres przeprowadzonych badań, przyjęte cele oraz hipotezy badawcze, formalne uzasadnienie podjęcia tematu badawczego, wykaz zastosowanej metodyki badawczej, jak również omówienie rodzajów i źródeł danych stanowiących podstawę weryfikacji empirycznej postawionych hipotez zostały wskazane we wprowadzeniu do niniejszej monografii. We wprowadzeniu tym został zaprezentowany również szczegółowy opis zawartości poszczególnych części niniejszej publikacji. Publikacja, poza niniejszym wstępem i wspomnianym wprowadzeniem, składa się z sześciu rozdziałów oraz zakończenia zawierającego kluczowe wnioski i rekomendacje będące rezultatami analiz przeprowadzonych w zakresie weryfikacji poszczególnych z postawionych hipotez badawczych.
Punktem wyjścia do opracowania niniejszej monografii stała się rozprawa doktorska pt. Wartość instrumentów udziałowych rynku nieruchomości, która została przygotowana i obroniona w Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie, a następnie wyróżniona Uchwałą Rady tego Kolegium oraz nagrodą Rektora SGH w Warszawie za najlepszą pracę doktorską w dyscyplinie naukowej finanse w 2018 roku.
Podziękowania za wsparcie w procesie przygotowywania niniejszej publikacji składam w szczególności dr hab. Dorocie Ciesielskiej-Maciągowskiej oraz prof. dr hab. Magdalenie Mikołajek-Gocejnie, będących promotorami rozprawy stanowiącej punkt wyjścia do opracowania niniejszej monografii.
Wyrazy wdzięczności należą się także prof. dr. hab. Romanowi Sobieckiemu, Dziekanowi Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie i Dyrektorowi Instytutu Rynków i Konkurencji SGH w Warszawie, oraz prof. dr. hab. Gabrielowi Główce, Prodziekanowi Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie i Dyrektorowi Instytutu Finansów Korporacji i Inwestycji SGH w Warszawie.
Podziękowania chciałbym złożyć również prof. dr. hab. Jerzemu W. Pietrewiczowi, Kierownikowi Zakładu Analizy Rynków Instytutu Rynków i Konkurencji SGH w Warszawie, i całemu Zespołowi tego Instytutu, a także pozostałym pracownikom i doktorantom Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie SGH w Warszawie.
Podziękowania należą się także recenzentom rozprawy stanowiącej punkt wyjścia do opracowania niniejszej monografii za wiele cennych uwag i sugestii umożliwiających nadanie ostatecznego kształtu jej treści.
[[[separator]]]
Wstęp
Wprowadzenie
Rozdział 1. Wartość aktywów inwestycyjnych rynków nieruchomości w świetle teorii nauk ekonomicznych
1.1. Determinanty wartości inwestycji pośrednich i bezpośrednich w nieruchomości
1.2. Teoria pomiaru wartości aktywów inwestycyjnych rynków nieruchomości
1.3. Mechanizmy transmisji impulsów zmian poziomów wartości rynkowej aktywów inwestycyjnych między rynkami kapitałowymi akcji a rynkami nieruchomości
Podsumowanie
Rozdział 2. Zmiany poziomów cen rynków instrumentów udziałowych rynków nieruchomości, rynków kapitałowych akcji i rynków nieruchomości
2.1. Rynki inwestycyjne instrumentów udziałowych rynków nieruchomości w Polsce oraz w Stanach Zjednoczonych
2.2. Indeksy cen rynku instrumentów udziałowych rynku nieruchomości, rynku kapitałowego akcji oraz rynku nieruchomości w Polsce
2.3. Własności statystyczne zmiennych ekonomicznych charakteryzujących rozważane rynki krajowe
2.4. Indeksy cen rynku instrumentów udziałowych rynku nieruchomości, rynku kapitałowego akcji oraz rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych
2.5. Własności statystyczne zmiennych ekonomicznych charakteryzujących rozważane rynki w Stanach Zjednoczonych
Podsumowanie
Rozdział 3. Równowaga długoterminowa między poziomami cen podstawowych grup aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej
3.1. Równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - wnioski z badań zagranicznych
3.2. Występowanie tendencji powrotu do równowagi długoterminowej między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - metodyka badawcza
3.3. Równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej Polski - wyniki badań empirycznych
3.4. Równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej Stanów Zjednoczonych - omówienie wyników badań empirycznych
Podsumowanie
Rozdział 4. Stałość w czasie kierunków przenoszenia impulsów zmian poziomów cen między rynkami aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej
4.1. Kierunki przenoszenia impulsów zmian poziomów cen między rynkami aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej - wnioski płynące z badań zagranicznych
4.2. Kierunki przyczynowości zmian poziomów stóp zwrotu z aktywów inwestycyjnych
4.2.1. Metodyka badawcza
4.2.2. Wyniki badań empirycznych w zakresie rynków krajowych
4.2.3. Interpretacja wyników badań empirycznych w zakresie rynków Stanów Zjednoczonych
4.3. Stałość w czasie kierunków przyczynowości zmian poziomów stóp zwrotu z aktywów inwestycyjnych
4.3.1. Metodyka badawcza
4.3.2. Wyniki badań empirycznych w zakresie rynków krajowych
4.3.3. Interpretacja wyników badań empirycznych w zakresie rynków Stanów Zjednoczonych
4.4. Przyczyny okresowego odwracania się kierunków mechanizmów transmisyjnych impulsów zmian poziomów stóp zwrotu z rozważanych aktywów inwestycyjnych
Podsumowanie
Rozdział 5. Globalna równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych
5.1. Równowaga międzynarodowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - aspekty teoretyczne
5.2. Równowaga międzynarodowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - wnioski z badań zagranicznych
5.3. Globalna równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - wyniki badań empirycznych
Podsumowanie
Rozdział 6. Badanie stałości w czasie kierunków przenoszenia impulsów zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych między gospodarkami Polski oraz Stanów Zjednoczonych
6.1. Kierunki przenoszenia impulsów zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych między gospodarkami narodowymi - wnioski z dotychczasowych badań
6.2. Kierunki przenoszenia impulsów zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych między gospodarkami Polski oraz Stanów Zjednoczonych - wyniki badań empirycznych
6.3. Stałość w czasie kierunków przenoszenia impulsów zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych między gospodarkami Polski oraz Stanów Zjednoczonych - wyniki badań empirycznych
Podsumowanie
Zakończenie
Bibliografia
Spis tabel
Spis wykresów
Aneks
Załącznik 1. Wykaz podmiotów objętych zakresem badania
Załącznik 2. Szczegółowe wyniki badań dotyczących zmian poziomów cen na rynkach aktywów inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych
2.1. Równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej Stanów Zjednoczonych - wyniki badań empirycznych
2.2. Badanie kierunków przyczynowości zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych - wyniki badań empirycznych w zakresie rynków Stanów Zjednoczonych
2.3. Badanie stałości w czasie kierunków przyczynowości zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych - wyniki badań empirycznych w zakresie rynków Stanów Zjednoczonych
Streszczenie
Summary
Opis
Wstęp
Wstęp
Rynki nieruchomości i rynki kapitałowe akcji są jednymi z podstawowych rynków inwestycyjnych. W przypadku większości gospodarek narodowych umożliwiają one obrót oraz kształtowanie cen kluczowych pod względem wartości rzeczowych i finansowych aktywów kapitałowych. Koniunktura na tych rynkach determinuje poziom bogactwa wielu gospodarstw domowych, przedsiębiorstw oraz innych podmiotów gospodarczych i organizacji, warunkując, obok poziomu rozwoju gospodarczego, poziom dobrobytu istotnej części współczesnego społeczeństwa. Jest ona zależna jednocześnie od wielu czynników o charakterze gospodarczym, w tym makro- i mikroekonomicznym, instytucjonalnym oraz psychologicznym.
Zmiany poziomów cen kształtujących się na wskazanych wyżej rynkach warunkowane są przez zmiany poziomu oczekiwań ich uczestników co do przyszłych warunków ekonomicznych. Mogą one następować równocześnie na wszystkich rozważanych rynkach inwestycyjnych lub też występować z opóźnieniem. Zmiany te mogą mieć charakter lokalny, ogólnokrajowy lub regionalny, a współcześnie także globalny.
Z uwagi na fakt, że zmiany te wiążą się z aktualizacją prognoz co do kształtowania się podobnych zestawów czynników, powinny cechować się one w znacznym stopniu równomiernością, warunkującą występowanie tendencji powrotu do długoterminowej równowagi między poziomami cen rozważanych rynków.
Tendencji tej może towarzyszyć efekt majątkowy, mający miejsce wówczas, gdy zmiany poziomów cen kształtowanych na rynkach kapitałowych akcji stale poprzedzają zmiany poziomów cen kształtowanych na rynkach inwestycji w nieruchomości, co stanowi przejaw optymalizacji składu portfeli inwestycyjnych na skutek wzrostu (spadku) bogactwa inwestorów wywołanego zmianami cen posiadanych przez nich instrumentów udziałowych.
Tendencji tej może towarzyszyć, przeciwstawny względem efektu majątkowego, efekt wyciągania kapitału z nieruchomości, mający miejsce wówczas, gdy zmiany poziomów cen kształtowanych na rynkach nieruchomości stale poprzedzają zmiany poziomów cen kształtowanych na rynkach kapitałowych akcji.
Wiedza na temat kierunku wskazanych wyżej efektów może mieć szczególnie istotne znaczenie w zakresie prowadzenia polityki inwestycyjnej, w tym zintegrowanej polityki zarządzania ryzykiem inwestycyjnym oraz polityki gospodarczej, w tym zwłaszcza polityki makroostrożnościowej.
Możliwość jej efektywnego wykorzystania zależna jest jednak zarówno od stabilności (stałości) występowania wskazanych efektów w czasie i przestrzeni, a zatem między poszczególnymi rynkami, w tym na skalę lokalną, regionalną lub globalną, jak i od obecności przywoływanych wyżej tendencji równowagowych, ich siły oraz tempa powrotu do wzajemnej równowagi cenowej między rozważanymi rynkami.
Wszystkie wspomniane wyżej czynniki determinują jednocześnie koniunkturę i poziomy cen na rynkach instrumentów udziałowych rynków nieruchomości (akcji lub udziałów w przedsiębiorstwach nieruchomościowych i certyfikatów inwestycyjnych emitowanych przez zamknięte fundusze inwestycyjne rynków nieruchomości), umożliwiających, obok rynków instrumentów dłużnych rynków nieruchomości, dokonywanie inwestycji pośrednich na rynkach nieruchomości.
Rynki te w wielu gospodarkach podlegały w ostatnich latach procesom istotnego rozwoju pod względem liczby i wartości rynkowej notowanych instrumentów udziałowych oraz względnie stale postępującej profesjonalizacji. Zjawisko to wynika m.in. z przewagi tych rynków nad odpowiadającymi im rynkami inwestycji bezpośrednich w nieruchomości w postaci niższych kosztów transakcyjnych, wyższej płynności oraz efektywności informacyjnej.
W przypadku krajowego rynku instrumentów udziałowych rynku nieruchomości procesom tym towarzyszyła wysoka na tle krajowych rynków inwestycji bezpośrednich w nieruchomości i rynków kapitałowych akcji zmienność poziomu cen instrumentów udziałowych rynku nieruchomości. Miało to miejsce, mimo iż procesy kształtowania wartości instrumentów udziałowych rynków nieruchomości są wypadkową procesów kształtowania się cen nieruchomości i cen instrumentów udziałowych. Procesy te są zaś zależne w istotnej mierze od kształtowania się oczekiwań uczestników tych rynków co do wspólnego zestawu czynników gospodarczych będących determinantami wartości rozważanych aktywów kapitałowych. Kwestia ta stanowiła uzasadnienie podjęcia badań empirycznych przedstawionych w niniejszej publikacji.
Osią, wokół której zostały zogniskowane rozważania ujęte w niniejszej publikacji, stały się determinanty wartości fundamentalnej i rynkowej instrumentów udziałowych rynków nieruchomości. Pozwoliło to uchwycić wszystkie z kluczowych czynników wpływających na kształtowanie poziomów cen w przypadku rozważanych grup aktywów kapitałowych.
Badania oraz rozważania przeprowadzone na potrzeby opracowania niniejszej monografii stanowiły próbę zaprezentowania zintegrowanego podejścia teoretycznego i badawczego w zakresie ustalenia istoty współzależności występujących między procesami kształtowania się poziomów cen wskazanych wyżej rynków obrotu aktywami kapitałowymi.
Celem opracowania niniejszej monografii było dostarczenie syntetycznej wiedzy w powyższym zakresie, wypracowanej na podstawie analiz teoretycznych przeprowadzonych z wykorzystaniem wyników własnych badań empirycznych dotyczących rynków inwestycyjnych w Polsce i w Stanach Zjednoczonych, w konfrontacji z rezultatami przeglądu dotychczasowych zagranicznych badań empirycznych w porównywalnych zakresach badawczych.
W chwili rozpoczęcia prac nad niniejszą monografią szczególnie istotnym zagadnieniem badawczym pozostawało ustalenie kierunków przepływu impulsów zmian poziomów cen będących przejawami zmian oczekiwań inwestorów między rozważanymi rynkami, a w szczególności ustalenie, czy mają one charakter stały, czy też zmienny w czasie. Niezwykle istotnym aspektem prowadzonych badań było także ustalenie, czy między wskazanymi procesami cenotwórczymi mają miejsce sprzężenia warunkujące występowanie długoterminowej równowagi poziomów cen rozważanych aktywów, w tym równowag o charakterze lokalnym, wewnątrzkrajowym i międzynarodowym, czy też cechują się one wzajemną segmentacją. Należy podkreślić zasadność dokonywania okresowej weryfikacji występowania wspomnianych wyżej tendencji równowagowych z wykorzystaniem metod umożliwiających weryfikację ich stabilności w czasie. Jej zanegowanie byłoby szczególnie istotnym ustaleniem, świadczącym o wystąpieniu wzajemnej segmentacji badanych rynków na skutek wystąpienia istotnych zmian strukturalnych w gospodarce krajowej lub światowej.
W konsekwencji problem badawczy leżący u podstaw podjęcia prac nad niniejszą monografią został sformułowany w postaci pytania badawczego: czy występują stabilne w czasie zależności między wyceną aktywów inwestycyjnych na rynkach nieruchomości, na rynkach instrumentów udziałowych rynków nieruchomości oraz na rynkach kapitałowych akcji zarówno wewnątrz poszczególnych gospodarek narodowych, jak i między nimi.
Teza przyjęta na użytek niniejszego opracowania brzmi: procesy kształtowania cen na rynkach instrumentów udziałowych rynków nieruchomości, na rynkach kapitałowych akcji oraz na rynkach nieruchomości cechują się występowaniem tendencji powrotu do wzajemnej równowagi długoterminowej. Kierunki mechanizmów transmisyjnych determinujących zmiany poziomów stóp zwrotu z inwestycji na wskazanych rynkach inwestycyjnych podlegają okresowym zmianom w czasie w obliczu istotnych zmian oczekiwań uczestników tych rynków co do rozwoju sytuacji gospodarczej.
Przywołanej wyżej tezie przyporządkowane zostały cztery hipotezy badawcze podlegające szczegółowej weryfikacji empirycznej z zastosowaniem metodyki badawczej nauk ekonomicznych. Zakres przeprowadzonych badań, przyjęte cele oraz hipotezy badawcze, formalne uzasadnienie podjęcia tematu badawczego, wykaz zastosowanej metodyki badawczej, jak również omówienie rodzajów i źródeł danych stanowiących podstawę weryfikacji empirycznej postawionych hipotez zostały wskazane we wprowadzeniu do niniejszej monografii. We wprowadzeniu tym został zaprezentowany również szczegółowy opis zawartości poszczególnych części niniejszej publikacji. Publikacja, poza niniejszym wstępem i wspomnianym wprowadzeniem, składa się z sześciu rozdziałów oraz zakończenia zawierającego kluczowe wnioski i rekomendacje będące rezultatami analiz przeprowadzonych w zakresie weryfikacji poszczególnych z postawionych hipotez badawczych.
Punktem wyjścia do opracowania niniejszej monografii stała się rozprawa doktorska pt. Wartość instrumentów udziałowych rynku nieruchomości, która została przygotowana i obroniona w Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie, a następnie wyróżniona Uchwałą Rady tego Kolegium oraz nagrodą Rektora SGH w Warszawie za najlepszą pracę doktorską w dyscyplinie naukowej finanse w 2018 roku.
Podziękowania za wsparcie w procesie przygotowywania niniejszej publikacji składam w szczególności dr hab. Dorocie Ciesielskiej-Maciągowskiej oraz prof. dr hab. Magdalenie Mikołajek-Gocejnie, będących promotorami rozprawy stanowiącej punkt wyjścia do opracowania niniejszej monografii.
Wyrazy wdzięczności należą się także prof. dr. hab. Romanowi Sobieckiemu, Dziekanowi Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie i Dyrektorowi Instytutu Rynków i Konkurencji SGH w Warszawie, oraz prof. dr. hab. Gabrielowi Główce, Prodziekanowi Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie i Dyrektorowi Instytutu Finansów Korporacji i Inwestycji SGH w Warszawie.
Podziękowania chciałbym złożyć również prof. dr. hab. Jerzemu W. Pietrewiczowi, Kierownikowi Zakładu Analizy Rynków Instytutu Rynków i Konkurencji SGH w Warszawie, i całemu Zespołowi tego Instytutu, a także pozostałym pracownikom i doktorantom Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie SGH w Warszawie.
Podziękowania należą się także recenzentom rozprawy stanowiącej punkt wyjścia do opracowania niniejszej monografii za wiele cennych uwag i sugestii umożliwiających nadanie ostatecznego kształtu jej treści.
Spis treści
Wstęp
Wprowadzenie
Rozdział 1. Wartość aktywów inwestycyjnych rynków nieruchomości w świetle teorii nauk ekonomicznych
1.1. Determinanty wartości inwestycji pośrednich i bezpośrednich w nieruchomości
1.2. Teoria pomiaru wartości aktywów inwestycyjnych rynków nieruchomości
1.3. Mechanizmy transmisji impulsów zmian poziomów wartości rynkowej aktywów inwestycyjnych między rynkami kapitałowymi akcji a rynkami nieruchomości
Podsumowanie
Rozdział 2. Zmiany poziomów cen rynków instrumentów udziałowych rynków nieruchomości, rynków kapitałowych akcji i rynków nieruchomości
2.1. Rynki inwestycyjne instrumentów udziałowych rynków nieruchomości w Polsce oraz w Stanach Zjednoczonych
2.2. Indeksy cen rynku instrumentów udziałowych rynku nieruchomości, rynku kapitałowego akcji oraz rynku nieruchomości w Polsce
2.3. Własności statystyczne zmiennych ekonomicznych charakteryzujących rozważane rynki krajowe
2.4. Indeksy cen rynku instrumentów udziałowych rynku nieruchomości, rynku kapitałowego akcji oraz rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych
2.5. Własności statystyczne zmiennych ekonomicznych charakteryzujących rozważane rynki w Stanach Zjednoczonych
Podsumowanie
Rozdział 3. Równowaga długoterminowa między poziomami cen podstawowych grup aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej
3.1. Równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - wnioski z badań zagranicznych
3.2. Występowanie tendencji powrotu do równowagi długoterminowej między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - metodyka badawcza
3.3. Równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej Polski - wyniki badań empirycznych
3.4. Równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej Stanów Zjednoczonych - omówienie wyników badań empirycznych
Podsumowanie
Rozdział 4. Stałość w czasie kierunków przenoszenia impulsów zmian poziomów cen między rynkami aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej
4.1. Kierunki przenoszenia impulsów zmian poziomów cen między rynkami aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej - wnioski płynące z badań zagranicznych
4.2. Kierunki przyczynowości zmian poziomów stóp zwrotu z aktywów inwestycyjnych
4.2.1. Metodyka badawcza
4.2.2. Wyniki badań empirycznych w zakresie rynków krajowych
4.2.3. Interpretacja wyników badań empirycznych w zakresie rynków Stanów Zjednoczonych
4.3. Stałość w czasie kierunków przyczynowości zmian poziomów stóp zwrotu z aktywów inwestycyjnych
4.3.1. Metodyka badawcza
4.3.2. Wyniki badań empirycznych w zakresie rynków krajowych
4.3.3. Interpretacja wyników badań empirycznych w zakresie rynków Stanów Zjednoczonych
4.4. Przyczyny okresowego odwracania się kierunków mechanizmów transmisyjnych impulsów zmian poziomów stóp zwrotu z rozważanych aktywów inwestycyjnych
Podsumowanie
Rozdział 5. Globalna równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych
5.1. Równowaga międzynarodowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - aspekty teoretyczne
5.2. Równowaga międzynarodowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - wnioski z badań zagranicznych
5.3. Globalna równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - wyniki badań empirycznych
Podsumowanie
Rozdział 6. Badanie stałości w czasie kierunków przenoszenia impulsów zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych między gospodarkami Polski oraz Stanów Zjednoczonych
6.1. Kierunki przenoszenia impulsów zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych między gospodarkami narodowymi - wnioski z dotychczasowych badań
6.2. Kierunki przenoszenia impulsów zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych między gospodarkami Polski oraz Stanów Zjednoczonych - wyniki badań empirycznych
6.3. Stałość w czasie kierunków przenoszenia impulsów zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych między gospodarkami Polski oraz Stanów Zjednoczonych - wyniki badań empirycznych
Podsumowanie
Zakończenie
Bibliografia
Spis tabel
Spis wykresów
Aneks
Załącznik 1. Wykaz podmiotów objętych zakresem badania
Załącznik 2. Szczegółowe wyniki badań dotyczących zmian poziomów cen na rynkach aktywów inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych
2.1. Równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej Stanów Zjednoczonych - wyniki badań empirycznych
2.2. Badanie kierunków przyczynowości zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych - wyniki badań empirycznych w zakresie rynków Stanów Zjednoczonych
2.3. Badanie stałości w czasie kierunków przyczynowości zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych - wyniki badań empirycznych w zakresie rynków Stanów Zjednoczonych
Streszczenie
Summary
Opinie
Wstęp
Rynki nieruchomości i rynki kapitałowe akcji są jednymi z podstawowych rynków inwestycyjnych. W przypadku większości gospodarek narodowych umożliwiają one obrót oraz kształtowanie cen kluczowych pod względem wartości rzeczowych i finansowych aktywów kapitałowych. Koniunktura na tych rynkach determinuje poziom bogactwa wielu gospodarstw domowych, przedsiębiorstw oraz innych podmiotów gospodarczych i organizacji, warunkując, obok poziomu rozwoju gospodarczego, poziom dobrobytu istotnej części współczesnego społeczeństwa. Jest ona zależna jednocześnie od wielu czynników o charakterze gospodarczym, w tym makro- i mikroekonomicznym, instytucjonalnym oraz psychologicznym.
Zmiany poziomów cen kształtujących się na wskazanych wyżej rynkach warunkowane są przez zmiany poziomu oczekiwań ich uczestników co do przyszłych warunków ekonomicznych. Mogą one następować równocześnie na wszystkich rozważanych rynkach inwestycyjnych lub też występować z opóźnieniem. Zmiany te mogą mieć charakter lokalny, ogólnokrajowy lub regionalny, a współcześnie także globalny.
Z uwagi na fakt, że zmiany te wiążą się z aktualizacją prognoz co do kształtowania się podobnych zestawów czynników, powinny cechować się one w znacznym stopniu równomiernością, warunkującą występowanie tendencji powrotu do długoterminowej równowagi między poziomami cen rozważanych rynków.
Tendencji tej może towarzyszyć efekt majątkowy, mający miejsce wówczas, gdy zmiany poziomów cen kształtowanych na rynkach kapitałowych akcji stale poprzedzają zmiany poziomów cen kształtowanych na rynkach inwestycji w nieruchomości, co stanowi przejaw optymalizacji składu portfeli inwestycyjnych na skutek wzrostu (spadku) bogactwa inwestorów wywołanego zmianami cen posiadanych przez nich instrumentów udziałowych.
Tendencji tej może towarzyszyć, przeciwstawny względem efektu majątkowego, efekt wyciągania kapitału z nieruchomości, mający miejsce wówczas, gdy zmiany poziomów cen kształtowanych na rynkach nieruchomości stale poprzedzają zmiany poziomów cen kształtowanych na rynkach kapitałowych akcji.
Wiedza na temat kierunku wskazanych wyżej efektów może mieć szczególnie istotne znaczenie w zakresie prowadzenia polityki inwestycyjnej, w tym zintegrowanej polityki zarządzania ryzykiem inwestycyjnym oraz polityki gospodarczej, w tym zwłaszcza polityki makroostrożnościowej.
Możliwość jej efektywnego wykorzystania zależna jest jednak zarówno od stabilności (stałości) występowania wskazanych efektów w czasie i przestrzeni, a zatem między poszczególnymi rynkami, w tym na skalę lokalną, regionalną lub globalną, jak i od obecności przywoływanych wyżej tendencji równowagowych, ich siły oraz tempa powrotu do wzajemnej równowagi cenowej między rozważanymi rynkami.
Wszystkie wspomniane wyżej czynniki determinują jednocześnie koniunkturę i poziomy cen na rynkach instrumentów udziałowych rynków nieruchomości (akcji lub udziałów w przedsiębiorstwach nieruchomościowych i certyfikatów inwestycyjnych emitowanych przez zamknięte fundusze inwestycyjne rynków nieruchomości), umożliwiających, obok rynków instrumentów dłużnych rynków nieruchomości, dokonywanie inwestycji pośrednich na rynkach nieruchomości.
Rynki te w wielu gospodarkach podlegały w ostatnich latach procesom istotnego rozwoju pod względem liczby i wartości rynkowej notowanych instrumentów udziałowych oraz względnie stale postępującej profesjonalizacji. Zjawisko to wynika m.in. z przewagi tych rynków nad odpowiadającymi im rynkami inwestycji bezpośrednich w nieruchomości w postaci niższych kosztów transakcyjnych, wyższej płynności oraz efektywności informacyjnej.
W przypadku krajowego rynku instrumentów udziałowych rynku nieruchomości procesom tym towarzyszyła wysoka na tle krajowych rynków inwestycji bezpośrednich w nieruchomości i rynków kapitałowych akcji zmienność poziomu cen instrumentów udziałowych rynku nieruchomości. Miało to miejsce, mimo iż procesy kształtowania wartości instrumentów udziałowych rynków nieruchomości są wypadkową procesów kształtowania się cen nieruchomości i cen instrumentów udziałowych. Procesy te są zaś zależne w istotnej mierze od kształtowania się oczekiwań uczestników tych rynków co do wspólnego zestawu czynników gospodarczych będących determinantami wartości rozważanych aktywów kapitałowych. Kwestia ta stanowiła uzasadnienie podjęcia badań empirycznych przedstawionych w niniejszej publikacji.
Osią, wokół której zostały zogniskowane rozważania ujęte w niniejszej publikacji, stały się determinanty wartości fundamentalnej i rynkowej instrumentów udziałowych rynków nieruchomości. Pozwoliło to uchwycić wszystkie z kluczowych czynników wpływających na kształtowanie poziomów cen w przypadku rozważanych grup aktywów kapitałowych.
Badania oraz rozważania przeprowadzone na potrzeby opracowania niniejszej monografii stanowiły próbę zaprezentowania zintegrowanego podejścia teoretycznego i badawczego w zakresie ustalenia istoty współzależności występujących między procesami kształtowania się poziomów cen wskazanych wyżej rynków obrotu aktywami kapitałowymi.
Celem opracowania niniejszej monografii było dostarczenie syntetycznej wiedzy w powyższym zakresie, wypracowanej na podstawie analiz teoretycznych przeprowadzonych z wykorzystaniem wyników własnych badań empirycznych dotyczących rynków inwestycyjnych w Polsce i w Stanach Zjednoczonych, w konfrontacji z rezultatami przeglądu dotychczasowych zagranicznych badań empirycznych w porównywalnych zakresach badawczych.
W chwili rozpoczęcia prac nad niniejszą monografią szczególnie istotnym zagadnieniem badawczym pozostawało ustalenie kierunków przepływu impulsów zmian poziomów cen będących przejawami zmian oczekiwań inwestorów między rozważanymi rynkami, a w szczególności ustalenie, czy mają one charakter stały, czy też zmienny w czasie. Niezwykle istotnym aspektem prowadzonych badań było także ustalenie, czy między wskazanymi procesami cenotwórczymi mają miejsce sprzężenia warunkujące występowanie długoterminowej równowagi poziomów cen rozważanych aktywów, w tym równowag o charakterze lokalnym, wewnątrzkrajowym i międzynarodowym, czy też cechują się one wzajemną segmentacją. Należy podkreślić zasadność dokonywania okresowej weryfikacji występowania wspomnianych wyżej tendencji równowagowych z wykorzystaniem metod umożliwiających weryfikację ich stabilności w czasie. Jej zanegowanie byłoby szczególnie istotnym ustaleniem, świadczącym o wystąpieniu wzajemnej segmentacji badanych rynków na skutek wystąpienia istotnych zmian strukturalnych w gospodarce krajowej lub światowej.
W konsekwencji problem badawczy leżący u podstaw podjęcia prac nad niniejszą monografią został sformułowany w postaci pytania badawczego: czy występują stabilne w czasie zależności między wyceną aktywów inwestycyjnych na rynkach nieruchomości, na rynkach instrumentów udziałowych rynków nieruchomości oraz na rynkach kapitałowych akcji zarówno wewnątrz poszczególnych gospodarek narodowych, jak i między nimi.
Teza przyjęta na użytek niniejszego opracowania brzmi: procesy kształtowania cen na rynkach instrumentów udziałowych rynków nieruchomości, na rynkach kapitałowych akcji oraz na rynkach nieruchomości cechują się występowaniem tendencji powrotu do wzajemnej równowagi długoterminowej. Kierunki mechanizmów transmisyjnych determinujących zmiany poziomów stóp zwrotu z inwestycji na wskazanych rynkach inwestycyjnych podlegają okresowym zmianom w czasie w obliczu istotnych zmian oczekiwań uczestników tych rynków co do rozwoju sytuacji gospodarczej.
Przywołanej wyżej tezie przyporządkowane zostały cztery hipotezy badawcze podlegające szczegółowej weryfikacji empirycznej z zastosowaniem metodyki badawczej nauk ekonomicznych. Zakres przeprowadzonych badań, przyjęte cele oraz hipotezy badawcze, formalne uzasadnienie podjęcia tematu badawczego, wykaz zastosowanej metodyki badawczej, jak również omówienie rodzajów i źródeł danych stanowiących podstawę weryfikacji empirycznej postawionych hipotez zostały wskazane we wprowadzeniu do niniejszej monografii. We wprowadzeniu tym został zaprezentowany również szczegółowy opis zawartości poszczególnych części niniejszej publikacji. Publikacja, poza niniejszym wstępem i wspomnianym wprowadzeniem, składa się z sześciu rozdziałów oraz zakończenia zawierającego kluczowe wnioski i rekomendacje będące rezultatami analiz przeprowadzonych w zakresie weryfikacji poszczególnych z postawionych hipotez badawczych.
Punktem wyjścia do opracowania niniejszej monografii stała się rozprawa doktorska pt. Wartość instrumentów udziałowych rynku nieruchomości, która została przygotowana i obroniona w Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie, a następnie wyróżniona Uchwałą Rady tego Kolegium oraz nagrodą Rektora SGH w Warszawie za najlepszą pracę doktorską w dyscyplinie naukowej finanse w 2018 roku.
Podziękowania za wsparcie w procesie przygotowywania niniejszej publikacji składam w szczególności dr hab. Dorocie Ciesielskiej-Maciągowskiej oraz prof. dr hab. Magdalenie Mikołajek-Gocejnie, będących promotorami rozprawy stanowiącej punkt wyjścia do opracowania niniejszej monografii.
Wyrazy wdzięczności należą się także prof. dr. hab. Romanowi Sobieckiemu, Dziekanowi Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie i Dyrektorowi Instytutu Rynków i Konkurencji SGH w Warszawie, oraz prof. dr. hab. Gabrielowi Główce, Prodziekanowi Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie i Dyrektorowi Instytutu Finansów Korporacji i Inwestycji SGH w Warszawie.
Podziękowania chciałbym złożyć również prof. dr. hab. Jerzemu W. Pietrewiczowi, Kierownikowi Zakładu Analizy Rynków Instytutu Rynków i Konkurencji SGH w Warszawie, i całemu Zespołowi tego Instytutu, a także pozostałym pracownikom i doktorantom Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie SGH w Warszawie.
Podziękowania należą się także recenzentom rozprawy stanowiącej punkt wyjścia do opracowania niniejszej monografii za wiele cennych uwag i sugestii umożliwiających nadanie ostatecznego kształtu jej treści.
Wstęp
Wprowadzenie
Rozdział 1. Wartość aktywów inwestycyjnych rynków nieruchomości w świetle teorii nauk ekonomicznych
1.1. Determinanty wartości inwestycji pośrednich i bezpośrednich w nieruchomości
1.2. Teoria pomiaru wartości aktywów inwestycyjnych rynków nieruchomości
1.3. Mechanizmy transmisji impulsów zmian poziomów wartości rynkowej aktywów inwestycyjnych między rynkami kapitałowymi akcji a rynkami nieruchomości
Podsumowanie
Rozdział 2. Zmiany poziomów cen rynków instrumentów udziałowych rynków nieruchomości, rynków kapitałowych akcji i rynków nieruchomości
2.1. Rynki inwestycyjne instrumentów udziałowych rynków nieruchomości w Polsce oraz w Stanach Zjednoczonych
2.2. Indeksy cen rynku instrumentów udziałowych rynku nieruchomości, rynku kapitałowego akcji oraz rynku nieruchomości w Polsce
2.3. Własności statystyczne zmiennych ekonomicznych charakteryzujących rozważane rynki krajowe
2.4. Indeksy cen rynku instrumentów udziałowych rynku nieruchomości, rynku kapitałowego akcji oraz rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych
2.5. Własności statystyczne zmiennych ekonomicznych charakteryzujących rozważane rynki w Stanach Zjednoczonych
Podsumowanie
Rozdział 3. Równowaga długoterminowa między poziomami cen podstawowych grup aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej
3.1. Równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - wnioski z badań zagranicznych
3.2. Występowanie tendencji powrotu do równowagi długoterminowej między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - metodyka badawcza
3.3. Równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej Polski - wyniki badań empirycznych
3.4. Równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej Stanów Zjednoczonych - omówienie wyników badań empirycznych
Podsumowanie
Rozdział 4. Stałość w czasie kierunków przenoszenia impulsów zmian poziomów cen między rynkami aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej
4.1. Kierunki przenoszenia impulsów zmian poziomów cen między rynkami aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej - wnioski płynące z badań zagranicznych
4.2. Kierunki przyczynowości zmian poziomów stóp zwrotu z aktywów inwestycyjnych
4.2.1. Metodyka badawcza
4.2.2. Wyniki badań empirycznych w zakresie rynków krajowych
4.2.3. Interpretacja wyników badań empirycznych w zakresie rynków Stanów Zjednoczonych
4.3. Stałość w czasie kierunków przyczynowości zmian poziomów stóp zwrotu z aktywów inwestycyjnych
4.3.1. Metodyka badawcza
4.3.2. Wyniki badań empirycznych w zakresie rynków krajowych
4.3.3. Interpretacja wyników badań empirycznych w zakresie rynków Stanów Zjednoczonych
4.4. Przyczyny okresowego odwracania się kierunków mechanizmów transmisyjnych impulsów zmian poziomów stóp zwrotu z rozważanych aktywów inwestycyjnych
Podsumowanie
Rozdział 5. Globalna równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych
5.1. Równowaga międzynarodowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - aspekty teoretyczne
5.2. Równowaga międzynarodowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - wnioski z badań zagranicznych
5.3. Globalna równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych - wyniki badań empirycznych
Podsumowanie
Rozdział 6. Badanie stałości w czasie kierunków przenoszenia impulsów zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych między gospodarkami Polski oraz Stanów Zjednoczonych
6.1. Kierunki przenoszenia impulsów zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych między gospodarkami narodowymi - wnioski z dotychczasowych badań
6.2. Kierunki przenoszenia impulsów zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych między gospodarkami Polski oraz Stanów Zjednoczonych - wyniki badań empirycznych
6.3. Stałość w czasie kierunków przenoszenia impulsów zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych między gospodarkami Polski oraz Stanów Zjednoczonych - wyniki badań empirycznych
Podsumowanie
Zakończenie
Bibliografia
Spis tabel
Spis wykresów
Aneks
Załącznik 1. Wykaz podmiotów objętych zakresem badania
Załącznik 2. Szczegółowe wyniki badań dotyczących zmian poziomów cen na rynkach aktywów inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych
2.1. Równowaga długoterminowa między poziomami cen aktywów inwestycyjnych wewnątrz gospodarki narodowej Stanów Zjednoczonych - wyniki badań empirycznych
2.2. Badanie kierunków przyczynowości zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych - wyniki badań empirycznych w zakresie rynków Stanów Zjednoczonych
2.3. Badanie stałości w czasie kierunków przyczynowości zmian poziomów cen aktywów inwestycyjnych - wyniki badań empirycznych w zakresie rynków Stanów Zjednoczonych
Streszczenie
Summary
