Wstęp
W dominującym przekazie ekonomia przez wiele lat postrzegana była jako nauka ścisła, opierająca się na złożonych równaniach matematycznych i twardych modelach statystycznych. Zapomniano o tym, że należy ona do obszaru nauk społecznych, a jej korzenie sięgają filozofii czy etyki. Dopiero lata 80. ubiegłego wieku i prace m.in. D. Kahnemana i A. Tverskiego, a następnie badania R.H. Thalera czy RJ. Shillera zwróciły uwagę naukowców na bardziej ludzki wymiar ekonomii. Cztery nagrody Nobla z ekonomii przyznane tzw. behawiorystom sprawiły, że ekonomia behawioralna, a w węższym znaczeniu również finanse behawioralne, zyskały ugruntowaną pozycję w świecie nauki .
Nie powinniśmy jednak myśleć o ekonomii behawioralnej jako o swoistej rewolucji w ekonomii. Powinniśmy raczej powrócić do korzeni, do otwartej ekonomii, ekonomii intuicyjnej, współodczuwającej, takiej, jaką widział ją sam ojciec ekonomii A. Smith . We współcześnie mniej znanym dziele Teoria uczuć moralnych pisał on o ludzkiej życzliwości, o rozumieniu uczuć innych, o emocjach, o tym, że człowiek nie jest indywidualnym aktorem oderwanym od społeczeństwa, lecz jego nierozerwalnym elementem. Jakkolwiek samolubnym miałby być człowiek, są niewątpliwie w jego naturze jakieś pierwiastki, które powodują, iż interesuje się losem innych ludzi sprawiają, że ich szczęście jest dla niego nieodzowne, choć jedyna przyjemność, jaką może stąd czerpać, to przyjemność oglądania tego" . 200 lat przed D. Kahnemanem i A. Tverskym, A. Smith opisał popularne koncepcje z obszaru ekonomii i finansów behawioralnych dotyczące nadmiernej pewności siebie, awersji do strat czy problemu samokontroli. Słowa G. Stiglera, że nie ma nic nowego w ekonomii, o czym by nie napisał Adam Smith", są przynajmniej częściowo adekwatne również w przypadku ekonomii i finansów behawioralnych . Niemieccy ekonomiści zauważyli różnicę pomiędzy dwoma głównymi dziełami A. Smitha: Teorią uczuć moralnych i Badaniami nad naturą i przyczynami bogactwa narodów i nazwali tę pozorną sprzeczność Das Adam Smith Problem?. Ekonomia neoklasyczna natomiast niemal całkowicie zignorowała pierwsze z jego dzieł, upraszczając myśl A. Smitha do ślepego podążania za własnym interesem i do wszechobecnej ?niewidzialnej ręki" . Stawiając na pierwszym miejscu egoizm i zimnokrwistą optymalizację, klasyczna teoria ekonomii oparła się całkowicie na koncepcji człowieka ekonomicznego, tzw. homo oeconomicus. Idealny reprezentant modelu klasycznego posiada stałe preferencje, spełniające wiele aksjomatów, zawsze dokonuje optymalnych wyborów, generalnie kieruje się maksymalizacją swojej użyteczności zgodnie z koncepcją utylitaryzmu.
Jednak wraz z upływem czasu klasyczne teorie ekonomiczne okazały się coraz mniej użyteczne w wyjaśnianiu rzeczywistości finansowej i przewidywaniu przyszłości. H. Leibenstein, jeden z pierwszych krytyków koncepcji homo oeconomicus, postuluje o uzupełnienie analizy jednostek o elementy psychologiczne, wprowadzając pojęcie racjonalności selektywnej. Według niego sytuacje, w których człowiek podejmuje decyzje w zgodzie ze schematem homo economicus, zdarzają się, ale niezwykle rzadko i w wyjątkowych okolicznościach . Z kolei zdaniem S. Flejterskiego neoklasyczna ekonomia stała się martwa i nieprzydatna do rozwiązywania współczesnych problemów gospodarki. Będąc intelektualną grą, tracąc kontakt z rzeczywistością, zamieniła opis procesów ekonomicznych w matematyczne definicje zachowań społecznych, w których najważniejszym jest utrzymanie ścisłego rygoru wzorów, a nie wyjaśnienie, o co chodzi w praktyce .
Z czasem coraz większą uwagę zaczęły zdobywać koncepcje behawioralne, stawiające w centrum sytuację konkretnego decydenta. Homo oeconomicus stał się homo sapiens, człowiekiem rzeczywistym, którego preferencje nie są stałe, bardzo często zależą od myślenia intuicyjnego, emocji, jakimi się kieruje, i od formy przedstawienia danego problemu. Nie podejmuje on optymalnych decyzji z uwagi na ograniczoną racjonalność i nie zawsze maksymalizuje swoją użyteczność. Jest po prostu, albo może aż człowiekiem!
Ekonomia behawioralna zastąpiła zatem ludzi racjonalnych, zwanych Ekonami (Econs) modelem homo sapiens, zwanych po prostu ludźmi (Humansf. Nowe spojrzenie na ekonomię, zdaniem ekonomistów behawioralnych, powinno uwzględniać oba podejścia: klasyczne, przedstawione za pomocą normatywnych modeli i wskazujące optymalne rozwiązania oraz behawioralne, przedstawione za pomocą modeli deskryptywnych, opisujące rzeczywiste zachowania jednostek. Nie należy odrzucać teorii opartych na założeniu, że wszyscy są Ekonami, ale można to wykorzystać do budowania bardziej realistycznych modeli. Jeśli uwzględnimy wszystkie czynniki, które wpływają na decyzje inwestycyjne, szczególnie te rzekomo nieistotne z punktu widzenia klasycznych teorii ekonomicznych (SIFs, supposedly irrelevant factors), ekonomia behawioralna nie będzie miała powodu, aby dalej istnieć . Cała ekonomia będzie wówczas wystarczająco behawioralna, a ci, którzy uparcie wierzą w wyimaginowany świat składający się z samych Ekonów, będą raczej machać białą flagą niż niewidzialną ręką" .
Zdaniem noblisty R.H. Thalera ekonomię behawioralną możemy zaliczyć do głównego nurtu i nie jest to już nowatorska, przecierająca swoje ścieżki subdyscyplina ekonomii. Przestała być podziemną działalnością, a pisanie artykułów ekonomicznych o jednostkach zachowujących się jak ludzie przestało uchodzić za niepoprawne zachowanie . Popularność podejścia behawioralnego rośnie, o czym świadczy duża rozpoznawalność jednej z fundamentalnych teorii behawioralnych autorstwa D. Kahnemana i A. Tverskiego, którą zacytowano już ponad 51 tys. razy . To jeden z najwyższych wskaźników cytowań artykułu naukowego w naukach społecznych .
Jednak proces stworzenia wzbogaconej wersji ekonomii, w której główne miejsce zajmowałby człowiek, jest jeszcze daleki od doskonałości. To samo można powiedzieć o finansach. W opinii R.H. Thalera behawioralne podejście do ekonomii wywarło największy wpływ właśnie w obszarze finansów. Nikt w latach 80. ubiegłego wieku nie spodziewał się, że w tak uporządkowanym świecie finansów, gdzie królowała hipoteza rynków efektywnych i modele rynku kapitałowego, pojawią się tzw. zachowania niepoprawne (misbehaving). Nie wszyscy ekonomiści finansowi wycofali swoje poparcie dla hipotezy rynków efektywnych, jednak debata pomiędzy obozem racjonalnym i behawioralnym zdominowała w ostatnich dwóch dekadach publikacje z dziedziny finansów. Bardzo wiele badań zostało już w tym zakresie przeprowadzonych, ale odkrycie prawdziwego oblicza finansów nie jest jeszcze procesem zakończonym . Zdaniem PH. Dembinskiego realność, metody i moralność światopoglądu, które stoją za współczesną ekonomią oraz teoriami finansowymi, muszą zostać poddane krytyce. Może to doprowadzić do rezygnacji z dotychczasowej dogmatycznej finansowej efektywności oraz fundamentalnych zmian w myśli ekonomicznej .
Głównym celem badawczym monografii jest spójne opisanie wpływu uwarunkowań psychologicznych, kulturowych i etycznych na podejmowane decyzje z zakresu ekonomii i finansów. Realizacja tego celu wzbogaca dyscyplinę ekonomii i finansów wiedzą o rzekomo nieistotnych czynnikach wpływających na podejmowane działania inwestycyjne. Z perspektywy klasycznej teorii finansów istotne przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych powinny być jedynie czynniki ekonomiczne i finansowe, na poziomie mikro, na przykład: dochód konsumenta, maksymalizacja zysku i minimalizacja kosztów, oraz na poziomie makro, na przykład: prowadzona polityka pieniężna i fiskalna danego kraju, poziom bezrobocia (rysunek 1). S. Flejterski oraz J.K. Solarz pisząc o komparatystyce finansów, wprowadzają również takie pojęcia jak: metafinanse, poszukujące kryteriów oceny jakości życia, megafinanse, skoncentrowane na racjonalności globalnej, mezofinanse, analizujące migrację wartości dodanej i nanofinanse czyli finanse codzienności, związane między innymi również z finansami behawioralnymi . Okazuje się zatem, że istnieje wiele czynników pozaekonomicznych i pozafinansowych, które mają bardzo silny wpływ na decyzje inwestorów w otoczeniu finansowym. Są to czynniki o podłożu psychologicznym, opisane w teorii ekonomii i finansów behawioralnych (myślenie intuicyjne, cechy osobowości, płeć ), czynniki kulturowe opisane w literaturze z pogranicza zarządzania międzykulturowego, finansów kulturowych (wzorce myślenia, odczuwania, zachowania, które odróżniają członków jednego kręgu kulturowego od drugiego), czynniki etyczne związane z koncepcją inwestowania społecznie odpowiedzialnego (wyznawana religia, wartości moralne) i etyką behawioralną (postawy altruistyczne) oraz pozostałe, rzekomo nieistotne czynniki o podłożu na przykład biologicznym czy neurologicznym.
W książce podjęto próbę analizy ewolucji zarówno racjonalnego, jak i emocjonalnego, kulturowego i etycznego aspektu istoty ludzkiej. Zdaniem autorki istnieją zasadnicze problemy definicyjne i braki spójności rozumowania rzeczywistego zachowania się jednostek w środowisku finansowym. Ponieważ w środowisku naukowym pojawiają się coraz liczniej głosy prezentujące postulat zmodyfikowania tradycyjnego podejścia i wykładni ekonomii i finansów, istnieje potrzeba, aby ponownie skoncentrować się na fenomenie, jakim jest człowiek. Antropocentryzm, czyli stawianie osoby ludzkiej w centrum uwagi stosunków ekonomicznych umożliwia prowadzenie analizy interdyscyplinarnej i znalezienie rozwiązań bardziej efektywnych i zgodnych z rzeczywistością. Za każdym inwestorem indywidualnym czy instytucjonalnym stoi przecież konkretna osoba z bagażem - tylko jemu znanych - doświadczeń osobistych, emocji, wpływów kulturowych czy religijnych. Wieloaspektowość uwarunkowań decyzji finansowych nie pozwala ograniczać się jedynie do koncepcji, które zredukowały człowieka do racjonalnego czynnika, optymalizującego swoją użyteczność w granicach dostępnego budżetu. Utylitarystyczna zasada maksymalizacji użyteczności jest dalece niewystarczająca, aby wyjaśnić rzeczywiste wybory ekonomiczne i finansowe jednostek. Abstrahując w analizie zachowań inwestycyjnych od pierwiastków psychologicznych, kulturowych i etycznych, ograniczamy wartość poznawczą ekonomii i finansów, pomijając w ten sposób determinanty, motywy i uwarunkowania, bez których bardzo łatwo zredukować daną dyscyplinę do nauki oderwanej od rzeczywistości.
Współcześnie obserwujemy pojawianie się nowych nurtów w dziedzinie nauk społecznych w ramach dyscypliny ekonomia i finanse: ekonomia i finanse behawioralne, finanse kulturowe, neuroekonomia, etyka behawioralna, inwestowanie społecznie odpowiedzialne czy inwestowanie etyczne. Należy przyjrzeć się wnikliwiej tym właśnie czynnikom, które wydają się nieuzasadnione i nieistotne z perspektywy klasycznych modeli ekonomicznych, a które mają czasem decydujący wpływ na nasze decyzje.
W monografii podjęto próbę pokazania, jak w sposób multidyscyplinarny ekonomia i finanse mogą korzystać z dorobku innych nauk. Nowe kierunki rozwoju współczesnej nauki o finansach wskazują, że modelowy homo oeconomicus zawiódł, a jego miejsce zajął homo realis czy homo heuristicus, człowiek rzeczywisty, emocjonalny, stosujący wiele uproszczeń, heurystyk, ograniczony uwarunkowaniami kulturowymi czy religijnymi. Cytując T Sedlacka, warto zauważyć, że zarówno finansom, jak i ekonomii nie potrzeba więcej matematyki, ale więcej wszystkiego innego" . Zdaniem S. Flejterskiego konieczność rozwiązywania przez naukę coraz bardziej skomplikowanych zadań rodzi potrzebę rozwoju tzw. badań wielo i interdyscyplinarnych (interdziedzinowych). Postęp nauki wymaga przekraczania granic dyscyplin, a na ich "skrzyżowaniu" powstają często nowe idee i ważne odkrycia .
Zdaniem N. Taleba naiwne postrzeganie wnioskowania na podstawie przeszłości jako czegoś pewnego lub świadczącego o przyszłości to powód, dla którego nie potrafimy zrozumieć wydarzeń nieprzewidywalnych . Metafora czarnych łabędzi mówi, że jest to zjawisko zupełnie nieprzewidywalne, mające daleko idące, wręcz apokaliptyczne konsekwencje i może być racjonalnie uzasadnione, ale jedynie postfactum. Skoro zatem nie wiemy, ile informacji niesie ze sobą przeszłość, zdaniem autorki, powinniśmy być czujni i jeszcze dokładniej analizować wszystkie rzekomo nieistotne czynniki mogące wpłynąć na nasze decyzje, również inwestycyjne. Według N. Taleba nawykowo marnujemy czas, zajmując się tym, co znane i powtarzalne, a zapominamy, że w naszym świecie dominują zdarzenia skrajne, nieznane i wysoce nieprawdopodobne.
Autorka ma świadomość, że istnieje jeszcze wiele innych rzekomo nieistotnych czynników, wpływających na zachowania inwestycyjne, poza wymienionymi: psychologicznymi, kulturowymi czy etycznymi. Przyszłość staje się coraz mniej przewidywalna, ale mimo wszystko warto analizować coraz wnikliwiej złożoną strukturę ludzkiego działania.
Wpływ czynników psychologicznych na podejmowane decyzje inwestycyjne został szeroko opisany w literaturze finansów behawioralnych. Zakres prowadzonych badań można podzielić na dwa nurty: pierwszy dotyczy zachowania się inwestorów, drugi zachowania się rynków finansowych . W pierwszym przypadku badane są zachowania jednostek w konfrontacji z teoriami normatywnymi. Można tu wyróżnić prace, które podważając założenia klasycznych teorii, prezentują nowe rozwiązania w kwestii podejmowania decyzji. Uwzględniają one poznawcze i emocjonalne aspekty preferencji oraz działań inwestorów. Do tej grupy literatury można zaliczyć prace D. Kahnemana i A. Tverskiego nad teorią perspektywy, badania H. Shefrina i M. Statmana prowadzone nad efektem predyspozycji czy badania D. Kahnemana, A. Tverskiego, R.H. Thalera dotyczące zniekształceń poznawczych (heurystyk) . Ważnym obszarem wpisującym się w pierwszy nurt finansów behawioralnych są również badania B.M. Barbera, T Odeana czy U. Gneezy wynikające z różnic międzypłciowych pomiędzy inwestorami. Okazuje się, że płeć inwestora ma wpływ na jego decyzje inwestycyjne oraz podejmowane ryzyko. Ponadto istnieje duża liczba badań wskazujących, że wrodzone cechy osobowości, takie jak na przykład impulsywność czy otwartość na doświadczenie, mają znaczący wpływ na zachowanie się jednostek w otoczeniu finansowym .
Drugi nurt w literaturze badającej finanse behawioralne obejmuje empiryczne badania anomalii występujących na rynkach kapitałowych związanych ze zmiennością kursów giełdowych. Do tej grupy literatury można zaliczyć m.in. badania nad anomaliami sezonowymi i fundamentalnymi, badania R.H. Thalera dotyczące nadreaktywności rynków kapitałowych czy badania RJ. Shillera związane z nadmierną zmiennością kursów giełdowych.
Literatura traktująca o wpływie uwarunkowań kulturowych na podejmowane decyzje inwestycyjne nie jest już tak bogata, jak w przypadku finansów behawioralnych. Wynika to z trudności w interpretacji klasycznych modeli racjonalności, które nie biorą pod uwagę zakorzenionych w człowieku wpływów kulturowych. W jednej z pierwszych prac naukowych poświęconych kulturze czytamy, iż kultura obejmuje ?wiedzę, wierzenia, sztukę, moralność, prawo, obyczaje i pozostałe zdolności i nawyki człowieka jako członka społeczeństwa" . Na początku kultura utożsamiana była zatem z cywilizacją. W kolejnych latach stała się domeną aktywności przedstawicieli antropologii. Wyróżnić tu można prace F. Boasa, A.R. Radcliff-Browna, C. Levi-Straussa czy C. Geertza . Następnie definicja kultury została przeniesiona z antropologii na grunt socjologii m.in. za sprawą takich badaczy jak T. Parsons czy R.K. Merton . W końcu wkład w definiowanie kultury wnieśli również psychologowie społeczni: E.H. Schein i G. Hofstede . Ewolucja poglądów dotyczących kultury miała zatem historycznie charakter interdyscyplinarny, a próby jej zdefiniowania i mnogość definicji (313 definicji wg Baldwina) sprawiły, że zalecane jest traktowanie jej jako pojęcia uwrażliwiającego, a nie ściśle zdefiniowanego .
Czy jednak na międzynarodowych rynkach finansowych, w epoce globalnej wioski, czynniki kulturowe mogą mieć jeszcze znaczenie?
Okazuje się, że kultura odgrywa ważną rolę w literaturze ekonomicznej i finansowej ostatnich lat. Badania świadczące o wpływie uwarunkowań kulturowych na podejmowane decyzje inwestycyjne prowadzone były zarówno w obszarach finansów przedsiębiorstw (struktura kapitału), rynków finansowych (ryzyko, systemy finansowe), zarządzania (ład korporacyjny), jak i w zakresie zainteresowania finansów behawioralnych (zjawisko home bias, kadrowanie, heurystyki). Pomimo postępującej globalizacji gospodarek światowych okazuje się, że istnieje wiele dowodów na to, że czynniki kulturowe zaliczają się do istotnych determinant działalności inwestorów instytucjonalnych oraz indywidualnych.
Etyka i moralność są nierozerwalnie złączone z pojęciem ekonomii za sprawą A. Smitha i jego Teorii uczuć moralnych. Zdaniem M. Webera nie da się podważyć ważnego wpływu religijnej myśli żydowskiej i jej roli na rozwój nowożytnej ekonomii . Podobnie twierdzi T Sedlacek, według którego nie ma powodu, aby wyłączyć Stary Testament z poszukiwań starożytnych poglądów ekonomicznych - nie tylko dlatego, że powstałe na jego fundamencie chrześcijaństwo miało znaczny wpływ na kapitalizm i teorie ekonomiczne, ale także ze względu na jego szczególny wpływ na zmiany percepcji ekonomicznej etyki i antropologii. Chrześcijaństwo, które rozwinęło się z judaizmu, miało ogromny wpływ na formowanie się nowożytnej ekonomii. Z 30 przypowieści w Nowym Testamencie aż 19 ma kontekst ekonomiczny lub społeczny: przypowieść o zgubionej drachmie, o talentach, o nieuczciwych rządcach, o pracownikach winnicy, o dwóch dłużnikach, o bogatym kupcu itd. W Ewangelii Łukasza sprawy ekonomiczne omawiane są średnio co siódmy werset, a Kazanie na Górze rozpoczyna się od słów: Błogosławieni ubodzy w duchu" .
Czy zatem w XXI wieku inwestorzy biorą jeszcze pod uwagę etyczne uwarunkowania przy podejmowaniu swoich decyzji? Zdaniem PH. Dembinskiego wielu obserwatorów dostrzega głęboką przepaść pomiędzy etyką i odpowiedzialnością a praktyką finansową, a nawet sprzeczność tkwiącą w samych terminach etyka ,finanse. Istnieje potrzeba całościowej aktualizacji etycznej, zanim będzie za późno .
Czy religia, jaką wyznają inwestorzy, poglądy, w które wierzą, mogą mieć jeszcze wpływ na wybór funduszu inwestycyjnego czy indeksu giełdowego? Badania z zakresu inwestowania społecznie odpowiedzialnego, a dokładniej inwestowania etycznego pokazują, że istnieje grupa inwestorów, dla których wartości religijne i etyczne mają znaczenie. Świadczy o tym prężnie rozwijający się segment inwestycji społecznie odpowiedzialnych oraz rosnąca liczba funduszy etycznych. Dominującą funkcję pełnią w tym aspekcie fundusze i indeksy giełdowe oparte na doktrynie katolickiej, judaizmie czy islamie.
Badania prowadzone w obszarze finansów behawioralnych, jak również etyki behawioralnej wskazują, że czynnik etyczny odgrywa istotną rolę w procesie podejmowania decyzji. Badania A.F. Shariffa i A. Norenzayana oraz A. Ben-Nera i in. wykorzystujące gry ekonomiczne typu Dyktator pokazują, że osoby wierzące charakteryzują się większą skłonnością do zachowań altruistycznych w porównaniu z osobami deklarującymi się jako niewierzące . Badania A. Shenhav i in. oraz G. Pennycook i in. z zakresu myślenia intuicyjnego versus myślenia kognitywnego dowodzą z kolei, że osoby deklarujące się jako religijne wykazują się silniejszą tendencją ku myśleniu emocjonalnemu niż osoby niereligijne .
Polski dorobek naukowy powiązany z podjętą w monografii tematyką obejmuje wiele prac koncentrujących się głównie na ekonomii, finansach behawioralnych czy psychologii ekonomicznej . Coraz częściej, choć wciąż za mało, spotyka się polskie opracowania odnoszące się do etycznego inwestowania . Jeszcze rzadziej podejmowana jest w polskich publikacjach tematyka wpływu uwarunkowań kulturowych na decyzje inwestycyjne . Autorka nie spotkała się z jakąkolwiek publikacją polskojęzyczną w odniesieniu do etyki behawioralnej.
Zdaniem autorki istotne i rosnące znaczenie wpływu czynników pozafinansowych na decyzje inwestycyjne i wspomniane wcześniej wyróżnienia dla naukowców z zakresu ekonomii i finansów behawioralnych czynią podjętą problematykę niezmiernie aktualną. Przegląd literatury i badań naukowych poświęcony w całości lub w części kwestiom finansów behawioralnych, finansów kulturowych i inwestowaniu etycznemu każe jednak stwierdzić brak całościowych, syntetycznych opracowań w tym zakresie. Dotyczą one jedynie wybranych ujęć oraz zagadnień cząstkowych koncentrujących się w głównej mierze na problemach związanych z tematyką finansów behawioralnych czy inwestowaniem społecznie odpowiedzialnym. Zidentyfikowane braki w zakresie rozważań teoretycznych, empirycznych oraz niekompletna wiedza naukowa w obszarze powiązania wpływu uwarunkowań psychologicznych, kulturowych i etycznych na decyzje inwestycyjne stanowiły w ocenie autorki główny przyczynek do podjęcia się opracowania monografii całościowo opisującej dany temat.
Z urzeczywistnieniem głównego celu pracy wiążą się cele dodatkowe, mianowicie:
1) Zwrócenie uwagi na istotny wkład psychologii do nauki ekonomii na przykładzie przyznanych nagród Banku Szwecji im. A. Nobla z ekonomii.
2) Ukazanie wpływu czynników psychologicznych, kulturowych i etycznych na podejmowane decyzje inwestycje na przykładzie dostępnej literatury przedmiotu.
3) Wskazanie kierunku korelacji pomiędzy czynnikami behawioralnymi (czynniki kognitywne, cechy osobowości, różnice międzypłciowe), kulturowymi (kraj pochodzenia respondentów) i etycznymi (stopień zaangażowania religijnego) na podejmowane ryzyko oraz stopień ulegania zniekształceniom poznawczym na przykładzie przeprowadzonych badań własnych.
Sformułowana hipoteza główna oraz hipotezy pomocnicze wynikają z postawionych w pracy celów.
Dla osiągnięcia celu pracy konieczną jest weryfikacja hipotezy głównej, która zakłada, iż warunkiem opisania i zdefiniowania rzeczywistych decyzji finansowych jest uwzględnienie w klasycznej teorii ekonomii i finansów trzech dodatkowych czynników: psychologicznych, kulturowych i etycznych wynikających z teorii i hipotez finansów behawioralnych, finansów kulturowych oraz inwestowania społecznie odpowiedzialnego i etyki behawioralnej. Innymi słowy, hipoteza główna zakłada, że czynniki o podłożu psychologicznym, kulturowym i etycznym mają wpływ na rzeczywiste zachowanie się jednostek w otoczeniu finansowym oraz na podejmowane działania inwestycyjne.
W celu weryfikacji hipotezy głównej autorka uznała za celowe sformułowanie, a następnie weryfikację następujących hipotez pomocniczych:
1) Istnieje związek pomiędzy czynnikami psychologicznymi, myśleniem intuicyjnym, emocjami, płcią, osobowością a procesem podejmowania decyzji inwestycyjnych.
2) Istnieje związek pomiędzy czynnikami kulturowymi a procesem podejmowania decyzji inwestycyjnych. Jednostki pochodzące z różnych regionów kulturowych mają różne nastawienie do ryzyka i inwestowania oraz w różnym stopniu ulegają zniekształceniom poznawczym.
3) Istnieje związek pomiędzy czynnikami etycznymi, religijnymi a procesem podejmowania decyzji inwestycyjnych. Przekonania, uwarunkowania religijne mają wpływ na podejmowanie decyzji zarówno w warunkach laboratoryjnych (gry ekonomiczne), jak i sytuacjach rzeczywistych (inwestowanie etyczne). Monografia ma charakter teoretyczno-empiryczny. Sformułowane w niej cele i hipotezy wymagać będą rozstrzygnięć w wymiarze tak deskryptywnym, jak i postulatywnym.
W obszarze teoretycznym cele osiągane będą przy wykorzystaniu analizy literatury, wyników najnowszych badań naukowych i materiałów źródłowych, przy zastosowaniu metody dedukcji. Praca ma charakter interdyscyplinarny. Usystematyzowana zostanie dotychczasowa wiedza naukowa związana z obszarem ekonomii i finansów behawioralnych ze szczególnym uwzględnieniem dorobku laureatów Nagrody im. A. Nobla z zakresu ekonomii w tym obszarze: H.A. Simona, D. Kahnemana, RJ. Shillera i R.H. Thalera. Ponadto przedstawione zostaną najnowsze wyniki badań przeprowadzonych w obszarze finansów kulturowych i inwestowania społecznie odpowiedzialnego.
W sferze empirycznej autorka ukaże wyniki przeprowadzonych badań własnych, które miały na celu określenie, w jaki sposób cechy osobowościowe (mierzone kwestionariuszem osobowościowym TIPI ), uwarunkowania kulturowe, zdolności kognitywne jednostek (mierzone testem CRT, Frederick oraz Toplak i in. ) oraz takie czynniki, jak płeć czy religijność wpływają na skłonność do podejmowania ryzyka (mierzoną skalą DOSPERT, Blais i Weber ) oraz stopień ulegania zniekształceniom poznawczym.
Urzeczywistnieniem celu pracy i weryfikacji hipotez podporządkowana jest jej konstrukcja. Poprzez zebranie i usystematyzowanie dotychczasowej wiedzy naukowej związanej z wpływem uwarunkowań psychologicznych, kulturowych i etycznych na decyzje inwestycyjne oraz wyników badań empirycznych, wniosków i postulatów teoretycznych z nich wynikających budowa pracy pozwoli na osiągnięcie postawionych w niej celów i zweryfikowanie sformułowanych hipotez. Monografia składa się z sześciu rozdziałów.
W rozdziale pierwszym autorka prezentuje krótki zarys klasycznej teorii finansów. Założenie dotyczące racjonalności rozpatrywano zarówno z punktu widzenia jednostki, jak i z punktu widzenia rynków. W pierwszej kolejności opisano teorię oczekiwanej użyteczności J. von Neumana i O. Morgensterna wraz z aksjomatyzacją preferencji . Następnie opisano prawo Bayesa oraz koncepcję nieograniczonej racjonalności. Na końcu rozdziału pierwszego przedstawiono również główne założenia klasycznych finansów w odniesieniu do racjonalności na przykładzie hipotezy rynków efektywnych E. Famy .
Rozdział drugi ukazuje zarys wybranych koncepcji z zakresu teorii ekonomii i finansów behawioralnych na przykładzie przyznanych Nagród Banku Szwecji im. A. Nobla w dziedzinie ekonomii. Jako pierwsze przedstawiono osiągnięcia H.A. Simona w odniesieniu do jego koncepcji ograniczonej racjonalności oraz strategii satysfakcjonującej. W następnej kolejności przedstawiono dorobek D. Kahnemana i jego badania prowadzone w zakresie myślenia szybkiego i wolnego oraz teorię perspektywy. Nobel z ekonomii z 2013 roku, jaki został przyznany m.in. R.J. Shillerowi dotyczył sporu wokół efektywności rynków finansowych. Przedstawiono tu pokrótce koncepcję R.J. Shillera w kwestii nadmiernej zmienności kursów giełdowych. Na koniec rozdziału zaprezentowano dorobek naukowy R.H. Thalera, który otrzymał Nagrodę Nobla z ekonomii w 2017 roku. Przedstawiono najważniejsze obszary badań R.H. Thalera w zakresie efektu posiadania, problemu samokontroli, mentalnego księgowania, zachowań altruistycznych w grach ekonomicznych oraz nadreaktywności rynków kapitałowych.
Kolejne rozdziały monografii miały na celu przedstawienie behawioralnych, kulturowych i etycznych uwarunkowań podejmowania decyzji inwestycyjnych.
W rozdziale trzecim autorka ukazuje pozostałe behawioralne aspekty warunkujące decyzje inwestorów. Ponieważ w rozdziale drugim, przy okazji omawiania dorobku naukowego laureatów Nagrody im. A. Nobla z ekonomii, opisano już większość teorii behawioralnych, toteż w rozdziale trzecim skoncentrowano się jedynie na przedstawieniu roli różnic międzypłciowych oraz cech osobowości w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. W ramach tego rozdziału zaprezentowano ponadto przegląd badań dotyczących wpływu płci na myślenie intuicyjne oraz na zachowania altruistyczne w grze Dyktator.
Rozdział czwarty dotyczy kulturowych uwarunkowań wpływających na decyzje inwestycyjne. Na początku rozdziału przedstawiono najważniejsze modele kulturowe według G. Hofstede, R. Ingleharta oraz S.H. Schwartza. Następnie autorka pokazała, jak kultura może wpływać na decyzje finansowe w zakresie postrzegania ryzyka, struktury kapitału, systemów finansowych i modeli ładu korporacyjnego. Na koniec ukazano wybrane koncepcje z obszaru finansów behawioralnych z perspektywy finansów kulturowych.
Rozdział piąty ukazuje etyczne uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych. Na wstępie opisano nowy obszar eksploracji naukowej, jakim jest etyka behawioralna, łacząca wiedzę z zakresu ekonomii behawioralnej, etyki biznesu oraz ekonomii eksperymentalnej. Następnie przedstawiono wyniki badań w zakresie wpływu uwarunkowań religijnych na zachowania altruistyczne oraz myślenie intuicyjne. W kolejnych podrozdziałach autorka skoncentrowała się na obszarze inwestowania etycznego, powstałego w ramach szerszego konceptu, jakim jest inwestowanie społecznie odpowiedzialne (Socially Responsible Investing, SRI). Zaprezentowano tu ideę inwestowania etycznego, czyli zgodnego z wyznawaną religią w duchu katolicyzmu, judaizmu i islamu. Podano liczne przykłady praktyk inwestycyjnych (m.in. funduszy inwestycyjnych czy indeksów giełdowych), opierających się na doktrynie katolickiej, judaizmie bądź islamie oraz zaprezentowano aktualne dane rynkowe dotyczące wybranych rynków. Dużą uwagę zwrócono na założenia teoretyczne dwóch religii - katolicyzmu i islamu, na podstawie których dokonuje się najwięcej inwestycji etycznych na świecie. Zdaniem autorki główne idee obu tych religii w odniesieniu do ekonomii i finansów nie są wystarczająco opisane w polskiej literaturze przedmiotu i zasługują na większą uwagę.
W ostatnim rozdziale zostały zaprezentowane badania własne dotyczące wpływu uwarunkowań kulturowych, kognitywnych, cech osobowości oraz płci i religii na postrzegane ryzyko oraz na stopień ulegania wybranym heurystykom . Przeprowadzone badania dowodzą, że głównie czynniki kulturowe oraz te związane z cechami osobowości miały wpływ na uleganie niektórym zniekształceniom poznawczym. W przypadku badań dotyczących stosunku respondentów do ryzyka wykazano, że oprócz czynników kulturowych i związanych z cechami osobowości również czynniki kognitywne oraz płeć odgrywają ważną rolę w procesie decyzyjnym.
Autorka ma nadzieję, że podjęta w monografii tematyka i uzyskane wnioski wskażą na nowe obszary i kierunki analizy w zakresie podejmowania decyzji inwestycyjnych w dyscyplinie ekonomii i finansów. Przede wszystkim należy zauważyć, że uwzględnienie wpływu uwarunkowań behawioralnych, kulturowych czy etycznych na zachowanie menadżerów i inwestorów może spowodować większą przydatność formułowanych rozwiązań teoretycznych do praktyki gospodarczej. Uzyskane wyniki badań i sformułowane wnioski będą stanowiły przyczynek do dalszych badań naukowych w zakresie poruszanej tematyki.
[[[separator]]]
Wstęp
1. Podejmowanie decyzji według klasycznej teorii finansów
1.1. Racjonalność inwestorów
1.1.1. Teoria oczekiwanej użyteczności
1.1.2. Prawo Bayesa
1.1.3. Racjonalność nieograniczona
1.2. Racjonalność rynków
2. Zarys wybranych koncepcji z zakresu finansów behawioralnych na przykładzie przyznanych Nagród Banku Szwecji im. A. Nobla w dziedzinie nauk ekonomicznych
2.1. Herbert A. Simon (1978) - koncepcja ograniczonej racjonalności
2.2. Daniel Kahneman (2002) - ocena i podejmowanie decyzji w obliczu niepewności
2.1.1. Badania w zakresie myślenia intuicyjnego
2.1.2. Heurystyki i błędy poznawcze
2.1.2.1. Nadmierna pewność siebie
2.1.2.2. Heurystyka zakotwiczenia
2.1.2.3. Błąd koniunkcji
2.1.2.4. Heurystyka konserwatyzmu
2.1.3. Test świadomego myślenia
2.1.4. Heurystyki szybkie i oszczędne Gerda Gigerenzera
2.1.5. Teoria perspektywy
2.2. Robert J. Shiller (2013) - nadmierna zmienność kursów giełdowych
2.3. Richard H. Thaler (2017) - całokształt dorobku naukowego w obszarze ekonomii behawioralnej
2.3.1. Efekt posiadania
2.3.2. Problem samokontroli
2.3.3. Mentalne księgowanie
2.3.4. Nadreaktywność rynków kapitałowych
2.3.5. Zachowania altruistyczne w grach ekonomicznych typu Dyktator
3. Behawioralne uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych
3.1. Różnice międzypłciowe w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych
3.1.1. Biologiczne i społeczno-kulturowe kategorie różnic międzypłciowych
3.1.2. Wpływ płci na podejmowane decyzje inwestycyjne
3.1.3. Myślenie intuicyjne a różnice międzypłciowe
3.1.4. Zachowania altruistyczne a różnice międzypłciowe
3.2. Cechy osobowości w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych
3.2.1. Test osobowości Wielkiej Piątki
3.2.2. Test osobowości TIPI (Ten-Item Personality Imentory)
3.2.3. Wpływ cech osobowości na podejmowanie decyzji inwestycyjnych
4. Kulturowe uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych
4.1. Model kulturowy Geerta Hofstede
4.2. Projekt Ronalda Ingleharta
4.3. Model wartości Shaloma H. Schwartza
4.4. Uwarunkowania kulturowe w decyzjach inwestycyjnych
4.4.1. Postrzeganie ryzyka
4.4.2. Struktura kapitału
4.4.3. Systemy finansowe
4.4.4. Modele ładu korporacyjnego
4.5. Finanse kulturowe w ujęciu behawioralnym
4.5.1. Home bias
4.5.2. Zjawisko kadrowania
4.5.3. Strategia momentum
4.5.4. Heurystyki w ujęciu kulturowym
5. Etyczne uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych
5.1. Etyka behawioralna
5.2. Uwarunkowania religijne a myślenie intuicyjne
5.3. Inwestowanie etyczne w ramach koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego
5.4. Inwestowanie etyczne w duchu katolicyzmu
5.4.1. Ekonomia i finanse w nauczaniu Kościoła katolickiego
5.4.2. Przykłady inwestowania etycznego w duchu katolicyzmu
5.5. Inwestowanie etyczne w duchu judaizmu
5.5.1. Podstawy teoretyczne inwestowania z perspektywy judaizmu
5.5.2. Judaistyczne praktyki inwestycyjne
5.6. Inwestowanie etyczne w duchu islamu
5.6.1. Podstawy teoretyczne islamu
5.6.2. Finanse szariatu - zakazy i nakazy
5.6.3. Muzułmańskie praktyki inwestycyjne - instrumenty finansowe
5.6.4. Muzułmański system finansowy
5.6.4.1. Bankowość islamska
5.6.4.2. Fundusze islamskie
5.6.4.3. Muzułmańskie indeksy giełdowe
6. Badania empiryczne dotyczące wpływu uwarunkowań kulturowych, cech osobowości, czynników kognitywnych oraz religijnych na stosunek respondentów do ryzyka oraz na stopień ulegania wybranym heurystykom
6.1. Metodyka badań
6.2. Wpływ uwarunkowań kulturowych, cech osobowości, czynników kognitywnych oraz religijnych na stosunek respondentów do ryzyka - wyniki badań własnych
6.2.1. Wpływ uwarunkowań kulturowych na skłonność respondentów do ryzyka
6.2.2. Wpływ cech osobowości na skłonność do ryzyka
6.2.3. Wpływ czynników kognitywnych na skłonność do ryzyka
6.2.4. Wpływ religijności na skłonność do ryzyka
6.2.5. Wpływ płci na skłonność do ryzyka
6.2.6. Podsumowanie i wnioski
6.3. Wpływ uwarunkowań kulturowych, cech osobowości, czynników kognitywnych i religijnych na stopień ulegania wybranym zniekształceniom poznawczym i heurystykom - wyniki badań własnych
6.3.1. Wpływ uwarunkowań kulturowych na skłonność do ulegania heurystykom
6.3.2. Wpływ cech osobowości na skłonność do ulegania heurystykom
6.3.3. Wpływ czynników kognitywnych na stopień ulegania heurystykom
6.3.4. Wpływ czynników religijnych na stopień ulegania heurystykom
6.3.5. Wpływ płci i różnic międzykulturowych na skłonność do ulegania heurystykom
6.3.6. Wpływ płci i różnic międzykulturowych na czynniki kognitywne (tj. wyniki w teście CRT3 i CRT7)
6.3.7. Podsumowanie i wnioski
Zakończenie
Załącznik 1
Bibliografia
Spis rysunków
Spis wykresów
Spis tabel
Opis
Wstęp
Wstęp
W dominującym przekazie ekonomia przez wiele lat postrzegana była jako nauka ścisła, opierająca się na złożonych równaniach matematycznych i twardych modelach statystycznych. Zapomniano o tym, że należy ona do obszaru nauk społecznych, a jej korzenie sięgają filozofii czy etyki. Dopiero lata 80. ubiegłego wieku i prace m.in. D. Kahnemana i A. Tverskiego, a następnie badania R.H. Thalera czy RJ. Shillera zwróciły uwagę naukowców na bardziej ludzki wymiar ekonomii. Cztery nagrody Nobla z ekonomii przyznane tzw. behawiorystom sprawiły, że ekonomia behawioralna, a w węższym znaczeniu również finanse behawioralne, zyskały ugruntowaną pozycję w świecie nauki .
Nie powinniśmy jednak myśleć o ekonomii behawioralnej jako o swoistej rewolucji w ekonomii. Powinniśmy raczej powrócić do korzeni, do otwartej ekonomii, ekonomii intuicyjnej, współodczuwającej, takiej, jaką widział ją sam ojciec ekonomii A. Smith . We współcześnie mniej znanym dziele Teoria uczuć moralnych pisał on o ludzkiej życzliwości, o rozumieniu uczuć innych, o emocjach, o tym, że człowiek nie jest indywidualnym aktorem oderwanym od społeczeństwa, lecz jego nierozerwalnym elementem. Jakkolwiek samolubnym miałby być człowiek, są niewątpliwie w jego naturze jakieś pierwiastki, które powodują, iż interesuje się losem innych ludzi sprawiają, że ich szczęście jest dla niego nieodzowne, choć jedyna przyjemność, jaką może stąd czerpać, to przyjemność oglądania tego" . 200 lat przed D. Kahnemanem i A. Tverskym, A. Smith opisał popularne koncepcje z obszaru ekonomii i finansów behawioralnych dotyczące nadmiernej pewności siebie, awersji do strat czy problemu samokontroli. Słowa G. Stiglera, że nie ma nic nowego w ekonomii, o czym by nie napisał Adam Smith", są przynajmniej częściowo adekwatne również w przypadku ekonomii i finansów behawioralnych . Niemieccy ekonomiści zauważyli różnicę pomiędzy dwoma głównymi dziełami A. Smitha: Teorią uczuć moralnych i Badaniami nad naturą i przyczynami bogactwa narodów i nazwali tę pozorną sprzeczność Das Adam Smith Problem?. Ekonomia neoklasyczna natomiast niemal całkowicie zignorowała pierwsze z jego dzieł, upraszczając myśl A. Smitha do ślepego podążania za własnym interesem i do wszechobecnej ?niewidzialnej ręki" . Stawiając na pierwszym miejscu egoizm i zimnokrwistą optymalizację, klasyczna teoria ekonomii oparła się całkowicie na koncepcji człowieka ekonomicznego, tzw. homo oeconomicus. Idealny reprezentant modelu klasycznego posiada stałe preferencje, spełniające wiele aksjomatów, zawsze dokonuje optymalnych wyborów, generalnie kieruje się maksymalizacją swojej użyteczności zgodnie z koncepcją utylitaryzmu.
Jednak wraz z upływem czasu klasyczne teorie ekonomiczne okazały się coraz mniej użyteczne w wyjaśnianiu rzeczywistości finansowej i przewidywaniu przyszłości. H. Leibenstein, jeden z pierwszych krytyków koncepcji homo oeconomicus, postuluje o uzupełnienie analizy jednostek o elementy psychologiczne, wprowadzając pojęcie racjonalności selektywnej. Według niego sytuacje, w których człowiek podejmuje decyzje w zgodzie ze schematem homo economicus, zdarzają się, ale niezwykle rzadko i w wyjątkowych okolicznościach . Z kolei zdaniem S. Flejterskiego neoklasyczna ekonomia stała się martwa i nieprzydatna do rozwiązywania współczesnych problemów gospodarki. Będąc intelektualną grą, tracąc kontakt z rzeczywistością, zamieniła opis procesów ekonomicznych w matematyczne definicje zachowań społecznych, w których najważniejszym jest utrzymanie ścisłego rygoru wzorów, a nie wyjaśnienie, o co chodzi w praktyce .
Z czasem coraz większą uwagę zaczęły zdobywać koncepcje behawioralne, stawiające w centrum sytuację konkretnego decydenta. Homo oeconomicus stał się homo sapiens, człowiekiem rzeczywistym, którego preferencje nie są stałe, bardzo często zależą od myślenia intuicyjnego, emocji, jakimi się kieruje, i od formy przedstawienia danego problemu. Nie podejmuje on optymalnych decyzji z uwagi na ograniczoną racjonalność i nie zawsze maksymalizuje swoją użyteczność. Jest po prostu, albo może aż człowiekiem!
Ekonomia behawioralna zastąpiła zatem ludzi racjonalnych, zwanych Ekonami (Econs) modelem homo sapiens, zwanych po prostu ludźmi (Humansf. Nowe spojrzenie na ekonomię, zdaniem ekonomistów behawioralnych, powinno uwzględniać oba podejścia: klasyczne, przedstawione za pomocą normatywnych modeli i wskazujące optymalne rozwiązania oraz behawioralne, przedstawione za pomocą modeli deskryptywnych, opisujące rzeczywiste zachowania jednostek. Nie należy odrzucać teorii opartych na założeniu, że wszyscy są Ekonami, ale można to wykorzystać do budowania bardziej realistycznych modeli. Jeśli uwzględnimy wszystkie czynniki, które wpływają na decyzje inwestycyjne, szczególnie te rzekomo nieistotne z punktu widzenia klasycznych teorii ekonomicznych (SIFs, supposedly irrelevant factors), ekonomia behawioralna nie będzie miała powodu, aby dalej istnieć . Cała ekonomia będzie wówczas wystarczająco behawioralna, a ci, którzy uparcie wierzą w wyimaginowany świat składający się z samych Ekonów, będą raczej machać białą flagą niż niewidzialną ręką" .
Zdaniem noblisty R.H. Thalera ekonomię behawioralną możemy zaliczyć do głównego nurtu i nie jest to już nowatorska, przecierająca swoje ścieżki subdyscyplina ekonomii. Przestała być podziemną działalnością, a pisanie artykułów ekonomicznych o jednostkach zachowujących się jak ludzie przestało uchodzić za niepoprawne zachowanie . Popularność podejścia behawioralnego rośnie, o czym świadczy duża rozpoznawalność jednej z fundamentalnych teorii behawioralnych autorstwa D. Kahnemana i A. Tverskiego, którą zacytowano już ponad 51 tys. razy . To jeden z najwyższych wskaźników cytowań artykułu naukowego w naukach społecznych .
Jednak proces stworzenia wzbogaconej wersji ekonomii, w której główne miejsce zajmowałby człowiek, jest jeszcze daleki od doskonałości. To samo można powiedzieć o finansach. W opinii R.H. Thalera behawioralne podejście do ekonomii wywarło największy wpływ właśnie w obszarze finansów. Nikt w latach 80. ubiegłego wieku nie spodziewał się, że w tak uporządkowanym świecie finansów, gdzie królowała hipoteza rynków efektywnych i modele rynku kapitałowego, pojawią się tzw. zachowania niepoprawne (misbehaving). Nie wszyscy ekonomiści finansowi wycofali swoje poparcie dla hipotezy rynków efektywnych, jednak debata pomiędzy obozem racjonalnym i behawioralnym zdominowała w ostatnich dwóch dekadach publikacje z dziedziny finansów. Bardzo wiele badań zostało już w tym zakresie przeprowadzonych, ale odkrycie prawdziwego oblicza finansów nie jest jeszcze procesem zakończonym . Zdaniem PH. Dembinskiego realność, metody i moralność światopoglądu, które stoją za współczesną ekonomią oraz teoriami finansowymi, muszą zostać poddane krytyce. Może to doprowadzić do rezygnacji z dotychczasowej dogmatycznej finansowej efektywności oraz fundamentalnych zmian w myśli ekonomicznej .
Głównym celem badawczym monografii jest spójne opisanie wpływu uwarunkowań psychologicznych, kulturowych i etycznych na podejmowane decyzje z zakresu ekonomii i finansów. Realizacja tego celu wzbogaca dyscyplinę ekonomii i finansów wiedzą o rzekomo nieistotnych czynnikach wpływających na podejmowane działania inwestycyjne. Z perspektywy klasycznej teorii finansów istotne przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych powinny być jedynie czynniki ekonomiczne i finansowe, na poziomie mikro, na przykład: dochód konsumenta, maksymalizacja zysku i minimalizacja kosztów, oraz na poziomie makro, na przykład: prowadzona polityka pieniężna i fiskalna danego kraju, poziom bezrobocia (rysunek 1). S. Flejterski oraz J.K. Solarz pisząc o komparatystyce finansów, wprowadzają również takie pojęcia jak: metafinanse, poszukujące kryteriów oceny jakości życia, megafinanse, skoncentrowane na racjonalności globalnej, mezofinanse, analizujące migrację wartości dodanej i nanofinanse czyli finanse codzienności, związane między innymi również z finansami behawioralnymi . Okazuje się zatem, że istnieje wiele czynników pozaekonomicznych i pozafinansowych, które mają bardzo silny wpływ na decyzje inwestorów w otoczeniu finansowym. Są to czynniki o podłożu psychologicznym, opisane w teorii ekonomii i finansów behawioralnych (myślenie intuicyjne, cechy osobowości, płeć ), czynniki kulturowe opisane w literaturze z pogranicza zarządzania międzykulturowego, finansów kulturowych (wzorce myślenia, odczuwania, zachowania, które odróżniają członków jednego kręgu kulturowego od drugiego), czynniki etyczne związane z koncepcją inwestowania społecznie odpowiedzialnego (wyznawana religia, wartości moralne) i etyką behawioralną (postawy altruistyczne) oraz pozostałe, rzekomo nieistotne czynniki o podłożu na przykład biologicznym czy neurologicznym.
W książce podjęto próbę analizy ewolucji zarówno racjonalnego, jak i emocjonalnego, kulturowego i etycznego aspektu istoty ludzkiej. Zdaniem autorki istnieją zasadnicze problemy definicyjne i braki spójności rozumowania rzeczywistego zachowania się jednostek w środowisku finansowym. Ponieważ w środowisku naukowym pojawiają się coraz liczniej głosy prezentujące postulat zmodyfikowania tradycyjnego podejścia i wykładni ekonomii i finansów, istnieje potrzeba, aby ponownie skoncentrować się na fenomenie, jakim jest człowiek. Antropocentryzm, czyli stawianie osoby ludzkiej w centrum uwagi stosunków ekonomicznych umożliwia prowadzenie analizy interdyscyplinarnej i znalezienie rozwiązań bardziej efektywnych i zgodnych z rzeczywistością. Za każdym inwestorem indywidualnym czy instytucjonalnym stoi przecież konkretna osoba z bagażem - tylko jemu znanych - doświadczeń osobistych, emocji, wpływów kulturowych czy religijnych. Wieloaspektowość uwarunkowań decyzji finansowych nie pozwala ograniczać się jedynie do koncepcji, które zredukowały człowieka do racjonalnego czynnika, optymalizującego swoją użyteczność w granicach dostępnego budżetu. Utylitarystyczna zasada maksymalizacji użyteczności jest dalece niewystarczająca, aby wyjaśnić rzeczywiste wybory ekonomiczne i finansowe jednostek. Abstrahując w analizie zachowań inwestycyjnych od pierwiastków psychologicznych, kulturowych i etycznych, ograniczamy wartość poznawczą ekonomii i finansów, pomijając w ten sposób determinanty, motywy i uwarunkowania, bez których bardzo łatwo zredukować daną dyscyplinę do nauki oderwanej od rzeczywistości.
Współcześnie obserwujemy pojawianie się nowych nurtów w dziedzinie nauk społecznych w ramach dyscypliny ekonomia i finanse: ekonomia i finanse behawioralne, finanse kulturowe, neuroekonomia, etyka behawioralna, inwestowanie społecznie odpowiedzialne czy inwestowanie etyczne. Należy przyjrzeć się wnikliwiej tym właśnie czynnikom, które wydają się nieuzasadnione i nieistotne z perspektywy klasycznych modeli ekonomicznych, a które mają czasem decydujący wpływ na nasze decyzje.
W monografii podjęto próbę pokazania, jak w sposób multidyscyplinarny ekonomia i finanse mogą korzystać z dorobku innych nauk. Nowe kierunki rozwoju współczesnej nauki o finansach wskazują, że modelowy homo oeconomicus zawiódł, a jego miejsce zajął homo realis czy homo heuristicus, człowiek rzeczywisty, emocjonalny, stosujący wiele uproszczeń, heurystyk, ograniczony uwarunkowaniami kulturowymi czy religijnymi. Cytując T Sedlacka, warto zauważyć, że zarówno finansom, jak i ekonomii nie potrzeba więcej matematyki, ale więcej wszystkiego innego" . Zdaniem S. Flejterskiego konieczność rozwiązywania przez naukę coraz bardziej skomplikowanych zadań rodzi potrzebę rozwoju tzw. badań wielo i interdyscyplinarnych (interdziedzinowych). Postęp nauki wymaga przekraczania granic dyscyplin, a na ich "skrzyżowaniu" powstają często nowe idee i ważne odkrycia .
Zdaniem N. Taleba naiwne postrzeganie wnioskowania na podstawie przeszłości jako czegoś pewnego lub świadczącego o przyszłości to powód, dla którego nie potrafimy zrozumieć wydarzeń nieprzewidywalnych . Metafora czarnych łabędzi mówi, że jest to zjawisko zupełnie nieprzewidywalne, mające daleko idące, wręcz apokaliptyczne konsekwencje i może być racjonalnie uzasadnione, ale jedynie postfactum. Skoro zatem nie wiemy, ile informacji niesie ze sobą przeszłość, zdaniem autorki, powinniśmy być czujni i jeszcze dokładniej analizować wszystkie rzekomo nieistotne czynniki mogące wpłynąć na nasze decyzje, również inwestycyjne. Według N. Taleba nawykowo marnujemy czas, zajmując się tym, co znane i powtarzalne, a zapominamy, że w naszym świecie dominują zdarzenia skrajne, nieznane i wysoce nieprawdopodobne.
Autorka ma świadomość, że istnieje jeszcze wiele innych rzekomo nieistotnych czynników, wpływających na zachowania inwestycyjne, poza wymienionymi: psychologicznymi, kulturowymi czy etycznymi. Przyszłość staje się coraz mniej przewidywalna, ale mimo wszystko warto analizować coraz wnikliwiej złożoną strukturę ludzkiego działania.
Wpływ czynników psychologicznych na podejmowane decyzje inwestycyjne został szeroko opisany w literaturze finansów behawioralnych. Zakres prowadzonych badań można podzielić na dwa nurty: pierwszy dotyczy zachowania się inwestorów, drugi zachowania się rynków finansowych . W pierwszym przypadku badane są zachowania jednostek w konfrontacji z teoriami normatywnymi. Można tu wyróżnić prace, które podważając założenia klasycznych teorii, prezentują nowe rozwiązania w kwestii podejmowania decyzji. Uwzględniają one poznawcze i emocjonalne aspekty preferencji oraz działań inwestorów. Do tej grupy literatury można zaliczyć prace D. Kahnemana i A. Tverskiego nad teorią perspektywy, badania H. Shefrina i M. Statmana prowadzone nad efektem predyspozycji czy badania D. Kahnemana, A. Tverskiego, R.H. Thalera dotyczące zniekształceń poznawczych (heurystyk) . Ważnym obszarem wpisującym się w pierwszy nurt finansów behawioralnych są również badania B.M. Barbera, T Odeana czy U. Gneezy wynikające z różnic międzypłciowych pomiędzy inwestorami. Okazuje się, że płeć inwestora ma wpływ na jego decyzje inwestycyjne oraz podejmowane ryzyko. Ponadto istnieje duża liczba badań wskazujących, że wrodzone cechy osobowości, takie jak na przykład impulsywność czy otwartość na doświadczenie, mają znaczący wpływ na zachowanie się jednostek w otoczeniu finansowym .
Drugi nurt w literaturze badającej finanse behawioralne obejmuje empiryczne badania anomalii występujących na rynkach kapitałowych związanych ze zmiennością kursów giełdowych. Do tej grupy literatury można zaliczyć m.in. badania nad anomaliami sezonowymi i fundamentalnymi, badania R.H. Thalera dotyczące nadreaktywności rynków kapitałowych czy badania RJ. Shillera związane z nadmierną zmiennością kursów giełdowych.
Literatura traktująca o wpływie uwarunkowań kulturowych na podejmowane decyzje inwestycyjne nie jest już tak bogata, jak w przypadku finansów behawioralnych. Wynika to z trudności w interpretacji klasycznych modeli racjonalności, które nie biorą pod uwagę zakorzenionych w człowieku wpływów kulturowych. W jednej z pierwszych prac naukowych poświęconych kulturze czytamy, iż kultura obejmuje ?wiedzę, wierzenia, sztukę, moralność, prawo, obyczaje i pozostałe zdolności i nawyki człowieka jako członka społeczeństwa" . Na początku kultura utożsamiana była zatem z cywilizacją. W kolejnych latach stała się domeną aktywności przedstawicieli antropologii. Wyróżnić tu można prace F. Boasa, A.R. Radcliff-Browna, C. Levi-Straussa czy C. Geertza . Następnie definicja kultury została przeniesiona z antropologii na grunt socjologii m.in. za sprawą takich badaczy jak T. Parsons czy R.K. Merton . W końcu wkład w definiowanie kultury wnieśli również psychologowie społeczni: E.H. Schein i G. Hofstede . Ewolucja poglądów dotyczących kultury miała zatem historycznie charakter interdyscyplinarny, a próby jej zdefiniowania i mnogość definicji (313 definicji wg Baldwina) sprawiły, że zalecane jest traktowanie jej jako pojęcia uwrażliwiającego, a nie ściśle zdefiniowanego .
Czy jednak na międzynarodowych rynkach finansowych, w epoce globalnej wioski, czynniki kulturowe mogą mieć jeszcze znaczenie?
Okazuje się, że kultura odgrywa ważną rolę w literaturze ekonomicznej i finansowej ostatnich lat. Badania świadczące o wpływie uwarunkowań kulturowych na podejmowane decyzje inwestycyjne prowadzone były zarówno w obszarach finansów przedsiębiorstw (struktura kapitału), rynków finansowych (ryzyko, systemy finansowe), zarządzania (ład korporacyjny), jak i w zakresie zainteresowania finansów behawioralnych (zjawisko home bias, kadrowanie, heurystyki). Pomimo postępującej globalizacji gospodarek światowych okazuje się, że istnieje wiele dowodów na to, że czynniki kulturowe zaliczają się do istotnych determinant działalności inwestorów instytucjonalnych oraz indywidualnych.
Etyka i moralność są nierozerwalnie złączone z pojęciem ekonomii za sprawą A. Smitha i jego Teorii uczuć moralnych. Zdaniem M. Webera nie da się podważyć ważnego wpływu religijnej myśli żydowskiej i jej roli na rozwój nowożytnej ekonomii . Podobnie twierdzi T Sedlacek, według którego nie ma powodu, aby wyłączyć Stary Testament z poszukiwań starożytnych poglądów ekonomicznych - nie tylko dlatego, że powstałe na jego fundamencie chrześcijaństwo miało znaczny wpływ na kapitalizm i teorie ekonomiczne, ale także ze względu na jego szczególny wpływ na zmiany percepcji ekonomicznej etyki i antropologii. Chrześcijaństwo, które rozwinęło się z judaizmu, miało ogromny wpływ na formowanie się nowożytnej ekonomii. Z 30 przypowieści w Nowym Testamencie aż 19 ma kontekst ekonomiczny lub społeczny: przypowieść o zgubionej drachmie, o talentach, o nieuczciwych rządcach, o pracownikach winnicy, o dwóch dłużnikach, o bogatym kupcu itd. W Ewangelii Łukasza sprawy ekonomiczne omawiane są średnio co siódmy werset, a Kazanie na Górze rozpoczyna się od słów: Błogosławieni ubodzy w duchu" .
Czy zatem w XXI wieku inwestorzy biorą jeszcze pod uwagę etyczne uwarunkowania przy podejmowaniu swoich decyzji? Zdaniem PH. Dembinskiego wielu obserwatorów dostrzega głęboką przepaść pomiędzy etyką i odpowiedzialnością a praktyką finansową, a nawet sprzeczność tkwiącą w samych terminach etyka ,finanse. Istnieje potrzeba całościowej aktualizacji etycznej, zanim będzie za późno .
Czy religia, jaką wyznają inwestorzy, poglądy, w które wierzą, mogą mieć jeszcze wpływ na wybór funduszu inwestycyjnego czy indeksu giełdowego? Badania z zakresu inwestowania społecznie odpowiedzialnego, a dokładniej inwestowania etycznego pokazują, że istnieje grupa inwestorów, dla których wartości religijne i etyczne mają znaczenie. Świadczy o tym prężnie rozwijający się segment inwestycji społecznie odpowiedzialnych oraz rosnąca liczba funduszy etycznych. Dominującą funkcję pełnią w tym aspekcie fundusze i indeksy giełdowe oparte na doktrynie katolickiej, judaizmie czy islamie.
Badania prowadzone w obszarze finansów behawioralnych, jak również etyki behawioralnej wskazują, że czynnik etyczny odgrywa istotną rolę w procesie podejmowania decyzji. Badania A.F. Shariffa i A. Norenzayana oraz A. Ben-Nera i in. wykorzystujące gry ekonomiczne typu Dyktator pokazują, że osoby wierzące charakteryzują się większą skłonnością do zachowań altruistycznych w porównaniu z osobami deklarującymi się jako niewierzące . Badania A. Shenhav i in. oraz G. Pennycook i in. z zakresu myślenia intuicyjnego versus myślenia kognitywnego dowodzą z kolei, że osoby deklarujące się jako religijne wykazują się silniejszą tendencją ku myśleniu emocjonalnemu niż osoby niereligijne .
Polski dorobek naukowy powiązany z podjętą w monografii tematyką obejmuje wiele prac koncentrujących się głównie na ekonomii, finansach behawioralnych czy psychologii ekonomicznej . Coraz częściej, choć wciąż za mało, spotyka się polskie opracowania odnoszące się do etycznego inwestowania . Jeszcze rzadziej podejmowana jest w polskich publikacjach tematyka wpływu uwarunkowań kulturowych na decyzje inwestycyjne . Autorka nie spotkała się z jakąkolwiek publikacją polskojęzyczną w odniesieniu do etyki behawioralnej.
Zdaniem autorki istotne i rosnące znaczenie wpływu czynników pozafinansowych na decyzje inwestycyjne i wspomniane wcześniej wyróżnienia dla naukowców z zakresu ekonomii i finansów behawioralnych czynią podjętą problematykę niezmiernie aktualną. Przegląd literatury i badań naukowych poświęcony w całości lub w części kwestiom finansów behawioralnych, finansów kulturowych i inwestowaniu etycznemu każe jednak stwierdzić brak całościowych, syntetycznych opracowań w tym zakresie. Dotyczą one jedynie wybranych ujęć oraz zagadnień cząstkowych koncentrujących się w głównej mierze na problemach związanych z tematyką finansów behawioralnych czy inwestowaniem społecznie odpowiedzialnym. Zidentyfikowane braki w zakresie rozważań teoretycznych, empirycznych oraz niekompletna wiedza naukowa w obszarze powiązania wpływu uwarunkowań psychologicznych, kulturowych i etycznych na decyzje inwestycyjne stanowiły w ocenie autorki główny przyczynek do podjęcia się opracowania monografii całościowo opisującej dany temat.
Z urzeczywistnieniem głównego celu pracy wiążą się cele dodatkowe, mianowicie:
1) Zwrócenie uwagi na istotny wkład psychologii do nauki ekonomii na przykładzie przyznanych nagród Banku Szwecji im. A. Nobla z ekonomii.
2) Ukazanie wpływu czynników psychologicznych, kulturowych i etycznych na podejmowane decyzje inwestycje na przykładzie dostępnej literatury przedmiotu.
3) Wskazanie kierunku korelacji pomiędzy czynnikami behawioralnymi (czynniki kognitywne, cechy osobowości, różnice międzypłciowe), kulturowymi (kraj pochodzenia respondentów) i etycznymi (stopień zaangażowania religijnego) na podejmowane ryzyko oraz stopień ulegania zniekształceniom poznawczym na przykładzie przeprowadzonych badań własnych.
Sformułowana hipoteza główna oraz hipotezy pomocnicze wynikają z postawionych w pracy celów.
Dla osiągnięcia celu pracy konieczną jest weryfikacja hipotezy głównej, która zakłada, iż warunkiem opisania i zdefiniowania rzeczywistych decyzji finansowych jest uwzględnienie w klasycznej teorii ekonomii i finansów trzech dodatkowych czynników: psychologicznych, kulturowych i etycznych wynikających z teorii i hipotez finansów behawioralnych, finansów kulturowych oraz inwestowania społecznie odpowiedzialnego i etyki behawioralnej. Innymi słowy, hipoteza główna zakłada, że czynniki o podłożu psychologicznym, kulturowym i etycznym mają wpływ na rzeczywiste zachowanie się jednostek w otoczeniu finansowym oraz na podejmowane działania inwestycyjne.
W celu weryfikacji hipotezy głównej autorka uznała za celowe sformułowanie, a następnie weryfikację następujących hipotez pomocniczych:
1) Istnieje związek pomiędzy czynnikami psychologicznymi, myśleniem intuicyjnym, emocjami, płcią, osobowością a procesem podejmowania decyzji inwestycyjnych.
2) Istnieje związek pomiędzy czynnikami kulturowymi a procesem podejmowania decyzji inwestycyjnych. Jednostki pochodzące z różnych regionów kulturowych mają różne nastawienie do ryzyka i inwestowania oraz w różnym stopniu ulegają zniekształceniom poznawczym.
3) Istnieje związek pomiędzy czynnikami etycznymi, religijnymi a procesem podejmowania decyzji inwestycyjnych. Przekonania, uwarunkowania religijne mają wpływ na podejmowanie decyzji zarówno w warunkach laboratoryjnych (gry ekonomiczne), jak i sytuacjach rzeczywistych (inwestowanie etyczne). Monografia ma charakter teoretyczno-empiryczny. Sformułowane w niej cele i hipotezy wymagać będą rozstrzygnięć w wymiarze tak deskryptywnym, jak i postulatywnym.
W obszarze teoretycznym cele osiągane będą przy wykorzystaniu analizy literatury, wyników najnowszych badań naukowych i materiałów źródłowych, przy zastosowaniu metody dedukcji. Praca ma charakter interdyscyplinarny. Usystematyzowana zostanie dotychczasowa wiedza naukowa związana z obszarem ekonomii i finansów behawioralnych ze szczególnym uwzględnieniem dorobku laureatów Nagrody im. A. Nobla z zakresu ekonomii w tym obszarze: H.A. Simona, D. Kahnemana, RJ. Shillera i R.H. Thalera. Ponadto przedstawione zostaną najnowsze wyniki badań przeprowadzonych w obszarze finansów kulturowych i inwestowania społecznie odpowiedzialnego.
W sferze empirycznej autorka ukaże wyniki przeprowadzonych badań własnych, które miały na celu określenie, w jaki sposób cechy osobowościowe (mierzone kwestionariuszem osobowościowym TIPI ), uwarunkowania kulturowe, zdolności kognitywne jednostek (mierzone testem CRT, Frederick oraz Toplak i in. ) oraz takie czynniki, jak płeć czy religijność wpływają na skłonność do podejmowania ryzyka (mierzoną skalą DOSPERT, Blais i Weber ) oraz stopień ulegania zniekształceniom poznawczym.
Urzeczywistnieniem celu pracy i weryfikacji hipotez podporządkowana jest jej konstrukcja. Poprzez zebranie i usystematyzowanie dotychczasowej wiedzy naukowej związanej z wpływem uwarunkowań psychologicznych, kulturowych i etycznych na decyzje inwestycyjne oraz wyników badań empirycznych, wniosków i postulatów teoretycznych z nich wynikających budowa pracy pozwoli na osiągnięcie postawionych w niej celów i zweryfikowanie sformułowanych hipotez. Monografia składa się z sześciu rozdziałów.
W rozdziale pierwszym autorka prezentuje krótki zarys klasycznej teorii finansów. Założenie dotyczące racjonalności rozpatrywano zarówno z punktu widzenia jednostki, jak i z punktu widzenia rynków. W pierwszej kolejności opisano teorię oczekiwanej użyteczności J. von Neumana i O. Morgensterna wraz z aksjomatyzacją preferencji . Następnie opisano prawo Bayesa oraz koncepcję nieograniczonej racjonalności. Na końcu rozdziału pierwszego przedstawiono również główne założenia klasycznych finansów w odniesieniu do racjonalności na przykładzie hipotezy rynków efektywnych E. Famy .
Rozdział drugi ukazuje zarys wybranych koncepcji z zakresu teorii ekonomii i finansów behawioralnych na przykładzie przyznanych Nagród Banku Szwecji im. A. Nobla w dziedzinie ekonomii. Jako pierwsze przedstawiono osiągnięcia H.A. Simona w odniesieniu do jego koncepcji ograniczonej racjonalności oraz strategii satysfakcjonującej. W następnej kolejności przedstawiono dorobek D. Kahnemana i jego badania prowadzone w zakresie myślenia szybkiego i wolnego oraz teorię perspektywy. Nobel z ekonomii z 2013 roku, jaki został przyznany m.in. R.J. Shillerowi dotyczył sporu wokół efektywności rynków finansowych. Przedstawiono tu pokrótce koncepcję R.J. Shillera w kwestii nadmiernej zmienności kursów giełdowych. Na koniec rozdziału zaprezentowano dorobek naukowy R.H. Thalera, który otrzymał Nagrodę Nobla z ekonomii w 2017 roku. Przedstawiono najważniejsze obszary badań R.H. Thalera w zakresie efektu posiadania, problemu samokontroli, mentalnego księgowania, zachowań altruistycznych w grach ekonomicznych oraz nadreaktywności rynków kapitałowych.
Kolejne rozdziały monografii miały na celu przedstawienie behawioralnych, kulturowych i etycznych uwarunkowań podejmowania decyzji inwestycyjnych.
W rozdziale trzecim autorka ukazuje pozostałe behawioralne aspekty warunkujące decyzje inwestorów. Ponieważ w rozdziale drugim, przy okazji omawiania dorobku naukowego laureatów Nagrody im. A. Nobla z ekonomii, opisano już większość teorii behawioralnych, toteż w rozdziale trzecim skoncentrowano się jedynie na przedstawieniu roli różnic międzypłciowych oraz cech osobowości w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. W ramach tego rozdziału zaprezentowano ponadto przegląd badań dotyczących wpływu płci na myślenie intuicyjne oraz na zachowania altruistyczne w grze Dyktator.
Rozdział czwarty dotyczy kulturowych uwarunkowań wpływających na decyzje inwestycyjne. Na początku rozdziału przedstawiono najważniejsze modele kulturowe według G. Hofstede, R. Ingleharta oraz S.H. Schwartza. Następnie autorka pokazała, jak kultura może wpływać na decyzje finansowe w zakresie postrzegania ryzyka, struktury kapitału, systemów finansowych i modeli ładu korporacyjnego. Na koniec ukazano wybrane koncepcje z obszaru finansów behawioralnych z perspektywy finansów kulturowych.
Rozdział piąty ukazuje etyczne uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych. Na wstępie opisano nowy obszar eksploracji naukowej, jakim jest etyka behawioralna, łacząca wiedzę z zakresu ekonomii behawioralnej, etyki biznesu oraz ekonomii eksperymentalnej. Następnie przedstawiono wyniki badań w zakresie wpływu uwarunkowań religijnych na zachowania altruistyczne oraz myślenie intuicyjne. W kolejnych podrozdziałach autorka skoncentrowała się na obszarze inwestowania etycznego, powstałego w ramach szerszego konceptu, jakim jest inwestowanie społecznie odpowiedzialne (Socially Responsible Investing, SRI). Zaprezentowano tu ideę inwestowania etycznego, czyli zgodnego z wyznawaną religią w duchu katolicyzmu, judaizmu i islamu. Podano liczne przykłady praktyk inwestycyjnych (m.in. funduszy inwestycyjnych czy indeksów giełdowych), opierających się na doktrynie katolickiej, judaizmie bądź islamie oraz zaprezentowano aktualne dane rynkowe dotyczące wybranych rynków. Dużą uwagę zwrócono na założenia teoretyczne dwóch religii - katolicyzmu i islamu, na podstawie których dokonuje się najwięcej inwestycji etycznych na świecie. Zdaniem autorki główne idee obu tych religii w odniesieniu do ekonomii i finansów nie są wystarczająco opisane w polskiej literaturze przedmiotu i zasługują na większą uwagę.
W ostatnim rozdziale zostały zaprezentowane badania własne dotyczące wpływu uwarunkowań kulturowych, kognitywnych, cech osobowości oraz płci i religii na postrzegane ryzyko oraz na stopień ulegania wybranym heurystykom . Przeprowadzone badania dowodzą, że głównie czynniki kulturowe oraz te związane z cechami osobowości miały wpływ na uleganie niektórym zniekształceniom poznawczym. W przypadku badań dotyczących stosunku respondentów do ryzyka wykazano, że oprócz czynników kulturowych i związanych z cechami osobowości również czynniki kognitywne oraz płeć odgrywają ważną rolę w procesie decyzyjnym.
Autorka ma nadzieję, że podjęta w monografii tematyka i uzyskane wnioski wskażą na nowe obszary i kierunki analizy w zakresie podejmowania decyzji inwestycyjnych w dyscyplinie ekonomii i finansów. Przede wszystkim należy zauważyć, że uwzględnienie wpływu uwarunkowań behawioralnych, kulturowych czy etycznych na zachowanie menadżerów i inwestorów może spowodować większą przydatność formułowanych rozwiązań teoretycznych do praktyki gospodarczej. Uzyskane wyniki badań i sformułowane wnioski będą stanowiły przyczynek do dalszych badań naukowych w zakresie poruszanej tematyki.
Spis treści
Wstęp
1. Podejmowanie decyzji według klasycznej teorii finansów
1.1. Racjonalność inwestorów
1.1.1. Teoria oczekiwanej użyteczności
1.1.2. Prawo Bayesa
1.1.3. Racjonalność nieograniczona
1.2. Racjonalność rynków
2. Zarys wybranych koncepcji z zakresu finansów behawioralnych na przykładzie przyznanych Nagród Banku Szwecji im. A. Nobla w dziedzinie nauk ekonomicznych
2.1. Herbert A. Simon (1978) - koncepcja ograniczonej racjonalności
2.2. Daniel Kahneman (2002) - ocena i podejmowanie decyzji w obliczu niepewności
2.1.1. Badania w zakresie myślenia intuicyjnego
2.1.2. Heurystyki i błędy poznawcze
2.1.2.1. Nadmierna pewność siebie
2.1.2.2. Heurystyka zakotwiczenia
2.1.2.3. Błąd koniunkcji
2.1.2.4. Heurystyka konserwatyzmu
2.1.3. Test świadomego myślenia
2.1.4. Heurystyki szybkie i oszczędne Gerda Gigerenzera
2.1.5. Teoria perspektywy
2.2. Robert J. Shiller (2013) - nadmierna zmienność kursów giełdowych
2.3. Richard H. Thaler (2017) - całokształt dorobku naukowego w obszarze ekonomii behawioralnej
2.3.1. Efekt posiadania
2.3.2. Problem samokontroli
2.3.3. Mentalne księgowanie
2.3.4. Nadreaktywność rynków kapitałowych
2.3.5. Zachowania altruistyczne w grach ekonomicznych typu Dyktator
3. Behawioralne uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych
3.1. Różnice międzypłciowe w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych
3.1.1. Biologiczne i społeczno-kulturowe kategorie różnic międzypłciowych
3.1.2. Wpływ płci na podejmowane decyzje inwestycyjne
3.1.3. Myślenie intuicyjne a różnice międzypłciowe
3.1.4. Zachowania altruistyczne a różnice międzypłciowe
3.2. Cechy osobowości w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych
3.2.1. Test osobowości Wielkiej Piątki
3.2.2. Test osobowości TIPI (Ten-Item Personality Imentory)
3.2.3. Wpływ cech osobowości na podejmowanie decyzji inwestycyjnych
4. Kulturowe uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych
4.1. Model kulturowy Geerta Hofstede
4.2. Projekt Ronalda Ingleharta
4.3. Model wartości Shaloma H. Schwartza
4.4. Uwarunkowania kulturowe w decyzjach inwestycyjnych
4.4.1. Postrzeganie ryzyka
4.4.2. Struktura kapitału
4.4.3. Systemy finansowe
4.4.4. Modele ładu korporacyjnego
4.5. Finanse kulturowe w ujęciu behawioralnym
4.5.1. Home bias
4.5.2. Zjawisko kadrowania
4.5.3. Strategia momentum
4.5.4. Heurystyki w ujęciu kulturowym
5. Etyczne uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych
5.1. Etyka behawioralna
5.2. Uwarunkowania religijne a myślenie intuicyjne
5.3. Inwestowanie etyczne w ramach koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego
5.4. Inwestowanie etyczne w duchu katolicyzmu
5.4.1. Ekonomia i finanse w nauczaniu Kościoła katolickiego
5.4.2. Przykłady inwestowania etycznego w duchu katolicyzmu
5.5. Inwestowanie etyczne w duchu judaizmu
5.5.1. Podstawy teoretyczne inwestowania z perspektywy judaizmu
5.5.2. Judaistyczne praktyki inwestycyjne
5.6. Inwestowanie etyczne w duchu islamu
5.6.1. Podstawy teoretyczne islamu
5.6.2. Finanse szariatu - zakazy i nakazy
5.6.3. Muzułmańskie praktyki inwestycyjne - instrumenty finansowe
5.6.4. Muzułmański system finansowy
5.6.4.1. Bankowość islamska
5.6.4.2. Fundusze islamskie
5.6.4.3. Muzułmańskie indeksy giełdowe
6. Badania empiryczne dotyczące wpływu uwarunkowań kulturowych, cech osobowości, czynników kognitywnych oraz religijnych na stosunek respondentów do ryzyka oraz na stopień ulegania wybranym heurystykom
6.1. Metodyka badań
6.2. Wpływ uwarunkowań kulturowych, cech osobowości, czynników kognitywnych oraz religijnych na stosunek respondentów do ryzyka - wyniki badań własnych
6.2.1. Wpływ uwarunkowań kulturowych na skłonność respondentów do ryzyka
6.2.2. Wpływ cech osobowości na skłonność do ryzyka
6.2.3. Wpływ czynników kognitywnych na skłonność do ryzyka
6.2.4. Wpływ religijności na skłonność do ryzyka
6.2.5. Wpływ płci na skłonność do ryzyka
6.2.6. Podsumowanie i wnioski
6.3. Wpływ uwarunkowań kulturowych, cech osobowości, czynników kognitywnych i religijnych na stopień ulegania wybranym zniekształceniom poznawczym i heurystykom - wyniki badań własnych
6.3.1. Wpływ uwarunkowań kulturowych na skłonność do ulegania heurystykom
6.3.2. Wpływ cech osobowości na skłonność do ulegania heurystykom
6.3.3. Wpływ czynników kognitywnych na stopień ulegania heurystykom
6.3.4. Wpływ czynników religijnych na stopień ulegania heurystykom
6.3.5. Wpływ płci i różnic międzykulturowych na skłonność do ulegania heurystykom
6.3.6. Wpływ płci i różnic międzykulturowych na czynniki kognitywne (tj. wyniki w teście CRT3 i CRT7)
6.3.7. Podsumowanie i wnioski
Zakończenie
Załącznik 1
Bibliografia
Spis rysunków
Spis wykresów
Spis tabel
Opinie
Wstęp
W dominującym przekazie ekonomia przez wiele lat postrzegana była jako nauka ścisła, opierająca się na złożonych równaniach matematycznych i twardych modelach statystycznych. Zapomniano o tym, że należy ona do obszaru nauk społecznych, a jej korzenie sięgają filozofii czy etyki. Dopiero lata 80. ubiegłego wieku i prace m.in. D. Kahnemana i A. Tverskiego, a następnie badania R.H. Thalera czy RJ. Shillera zwróciły uwagę naukowców na bardziej ludzki wymiar ekonomii. Cztery nagrody Nobla z ekonomii przyznane tzw. behawiorystom sprawiły, że ekonomia behawioralna, a w węższym znaczeniu również finanse behawioralne, zyskały ugruntowaną pozycję w świecie nauki .
Nie powinniśmy jednak myśleć o ekonomii behawioralnej jako o swoistej rewolucji w ekonomii. Powinniśmy raczej powrócić do korzeni, do otwartej ekonomii, ekonomii intuicyjnej, współodczuwającej, takiej, jaką widział ją sam ojciec ekonomii A. Smith . We współcześnie mniej znanym dziele Teoria uczuć moralnych pisał on o ludzkiej życzliwości, o rozumieniu uczuć innych, o emocjach, o tym, że człowiek nie jest indywidualnym aktorem oderwanym od społeczeństwa, lecz jego nierozerwalnym elementem. Jakkolwiek samolubnym miałby być człowiek, są niewątpliwie w jego naturze jakieś pierwiastki, które powodują, iż interesuje się losem innych ludzi sprawiają, że ich szczęście jest dla niego nieodzowne, choć jedyna przyjemność, jaką może stąd czerpać, to przyjemność oglądania tego" . 200 lat przed D. Kahnemanem i A. Tverskym, A. Smith opisał popularne koncepcje z obszaru ekonomii i finansów behawioralnych dotyczące nadmiernej pewności siebie, awersji do strat czy problemu samokontroli. Słowa G. Stiglera, że nie ma nic nowego w ekonomii, o czym by nie napisał Adam Smith", są przynajmniej częściowo adekwatne również w przypadku ekonomii i finansów behawioralnych . Niemieccy ekonomiści zauważyli różnicę pomiędzy dwoma głównymi dziełami A. Smitha: Teorią uczuć moralnych i Badaniami nad naturą i przyczynami bogactwa narodów i nazwali tę pozorną sprzeczność Das Adam Smith Problem?. Ekonomia neoklasyczna natomiast niemal całkowicie zignorowała pierwsze z jego dzieł, upraszczając myśl A. Smitha do ślepego podążania za własnym interesem i do wszechobecnej ?niewidzialnej ręki" . Stawiając na pierwszym miejscu egoizm i zimnokrwistą optymalizację, klasyczna teoria ekonomii oparła się całkowicie na koncepcji człowieka ekonomicznego, tzw. homo oeconomicus. Idealny reprezentant modelu klasycznego posiada stałe preferencje, spełniające wiele aksjomatów, zawsze dokonuje optymalnych wyborów, generalnie kieruje się maksymalizacją swojej użyteczności zgodnie z koncepcją utylitaryzmu.
Jednak wraz z upływem czasu klasyczne teorie ekonomiczne okazały się coraz mniej użyteczne w wyjaśnianiu rzeczywistości finansowej i przewidywaniu przyszłości. H. Leibenstein, jeden z pierwszych krytyków koncepcji homo oeconomicus, postuluje o uzupełnienie analizy jednostek o elementy psychologiczne, wprowadzając pojęcie racjonalności selektywnej. Według niego sytuacje, w których człowiek podejmuje decyzje w zgodzie ze schematem homo economicus, zdarzają się, ale niezwykle rzadko i w wyjątkowych okolicznościach . Z kolei zdaniem S. Flejterskiego neoklasyczna ekonomia stała się martwa i nieprzydatna do rozwiązywania współczesnych problemów gospodarki. Będąc intelektualną grą, tracąc kontakt z rzeczywistością, zamieniła opis procesów ekonomicznych w matematyczne definicje zachowań społecznych, w których najważniejszym jest utrzymanie ścisłego rygoru wzorów, a nie wyjaśnienie, o co chodzi w praktyce .
Z czasem coraz większą uwagę zaczęły zdobywać koncepcje behawioralne, stawiające w centrum sytuację konkretnego decydenta. Homo oeconomicus stał się homo sapiens, człowiekiem rzeczywistym, którego preferencje nie są stałe, bardzo często zależą od myślenia intuicyjnego, emocji, jakimi się kieruje, i od formy przedstawienia danego problemu. Nie podejmuje on optymalnych decyzji z uwagi na ograniczoną racjonalność i nie zawsze maksymalizuje swoją użyteczność. Jest po prostu, albo może aż człowiekiem!
Ekonomia behawioralna zastąpiła zatem ludzi racjonalnych, zwanych Ekonami (Econs) modelem homo sapiens, zwanych po prostu ludźmi (Humansf. Nowe spojrzenie na ekonomię, zdaniem ekonomistów behawioralnych, powinno uwzględniać oba podejścia: klasyczne, przedstawione za pomocą normatywnych modeli i wskazujące optymalne rozwiązania oraz behawioralne, przedstawione za pomocą modeli deskryptywnych, opisujące rzeczywiste zachowania jednostek. Nie należy odrzucać teorii opartych na założeniu, że wszyscy są Ekonami, ale można to wykorzystać do budowania bardziej realistycznych modeli. Jeśli uwzględnimy wszystkie czynniki, które wpływają na decyzje inwestycyjne, szczególnie te rzekomo nieistotne z punktu widzenia klasycznych teorii ekonomicznych (SIFs, supposedly irrelevant factors), ekonomia behawioralna nie będzie miała powodu, aby dalej istnieć . Cała ekonomia będzie wówczas wystarczająco behawioralna, a ci, którzy uparcie wierzą w wyimaginowany świat składający się z samych Ekonów, będą raczej machać białą flagą niż niewidzialną ręką" .
Zdaniem noblisty R.H. Thalera ekonomię behawioralną możemy zaliczyć do głównego nurtu i nie jest to już nowatorska, przecierająca swoje ścieżki subdyscyplina ekonomii. Przestała być podziemną działalnością, a pisanie artykułów ekonomicznych o jednostkach zachowujących się jak ludzie przestało uchodzić za niepoprawne zachowanie . Popularność podejścia behawioralnego rośnie, o czym świadczy duża rozpoznawalność jednej z fundamentalnych teorii behawioralnych autorstwa D. Kahnemana i A. Tverskiego, którą zacytowano już ponad 51 tys. razy . To jeden z najwyższych wskaźników cytowań artykułu naukowego w naukach społecznych .
Jednak proces stworzenia wzbogaconej wersji ekonomii, w której główne miejsce zajmowałby człowiek, jest jeszcze daleki od doskonałości. To samo można powiedzieć o finansach. W opinii R.H. Thalera behawioralne podejście do ekonomii wywarło największy wpływ właśnie w obszarze finansów. Nikt w latach 80. ubiegłego wieku nie spodziewał się, że w tak uporządkowanym świecie finansów, gdzie królowała hipoteza rynków efektywnych i modele rynku kapitałowego, pojawią się tzw. zachowania niepoprawne (misbehaving). Nie wszyscy ekonomiści finansowi wycofali swoje poparcie dla hipotezy rynków efektywnych, jednak debata pomiędzy obozem racjonalnym i behawioralnym zdominowała w ostatnich dwóch dekadach publikacje z dziedziny finansów. Bardzo wiele badań zostało już w tym zakresie przeprowadzonych, ale odkrycie prawdziwego oblicza finansów nie jest jeszcze procesem zakończonym . Zdaniem PH. Dembinskiego realność, metody i moralność światopoglądu, które stoją za współczesną ekonomią oraz teoriami finansowymi, muszą zostać poddane krytyce. Może to doprowadzić do rezygnacji z dotychczasowej dogmatycznej finansowej efektywności oraz fundamentalnych zmian w myśli ekonomicznej .
Głównym celem badawczym monografii jest spójne opisanie wpływu uwarunkowań psychologicznych, kulturowych i etycznych na podejmowane decyzje z zakresu ekonomii i finansów. Realizacja tego celu wzbogaca dyscyplinę ekonomii i finansów wiedzą o rzekomo nieistotnych czynnikach wpływających na podejmowane działania inwestycyjne. Z perspektywy klasycznej teorii finansów istotne przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych powinny być jedynie czynniki ekonomiczne i finansowe, na poziomie mikro, na przykład: dochód konsumenta, maksymalizacja zysku i minimalizacja kosztów, oraz na poziomie makro, na przykład: prowadzona polityka pieniężna i fiskalna danego kraju, poziom bezrobocia (rysunek 1). S. Flejterski oraz J.K. Solarz pisząc o komparatystyce finansów, wprowadzają również takie pojęcia jak: metafinanse, poszukujące kryteriów oceny jakości życia, megafinanse, skoncentrowane na racjonalności globalnej, mezofinanse, analizujące migrację wartości dodanej i nanofinanse czyli finanse codzienności, związane między innymi również z finansami behawioralnymi . Okazuje się zatem, że istnieje wiele czynników pozaekonomicznych i pozafinansowych, które mają bardzo silny wpływ na decyzje inwestorów w otoczeniu finansowym. Są to czynniki o podłożu psychologicznym, opisane w teorii ekonomii i finansów behawioralnych (myślenie intuicyjne, cechy osobowości, płeć ), czynniki kulturowe opisane w literaturze z pogranicza zarządzania międzykulturowego, finansów kulturowych (wzorce myślenia, odczuwania, zachowania, które odróżniają członków jednego kręgu kulturowego od drugiego), czynniki etyczne związane z koncepcją inwestowania społecznie odpowiedzialnego (wyznawana religia, wartości moralne) i etyką behawioralną (postawy altruistyczne) oraz pozostałe, rzekomo nieistotne czynniki o podłożu na przykład biologicznym czy neurologicznym.
W książce podjęto próbę analizy ewolucji zarówno racjonalnego, jak i emocjonalnego, kulturowego i etycznego aspektu istoty ludzkiej. Zdaniem autorki istnieją zasadnicze problemy definicyjne i braki spójności rozumowania rzeczywistego zachowania się jednostek w środowisku finansowym. Ponieważ w środowisku naukowym pojawiają się coraz liczniej głosy prezentujące postulat zmodyfikowania tradycyjnego podejścia i wykładni ekonomii i finansów, istnieje potrzeba, aby ponownie skoncentrować się na fenomenie, jakim jest człowiek. Antropocentryzm, czyli stawianie osoby ludzkiej w centrum uwagi stosunków ekonomicznych umożliwia prowadzenie analizy interdyscyplinarnej i znalezienie rozwiązań bardziej efektywnych i zgodnych z rzeczywistością. Za każdym inwestorem indywidualnym czy instytucjonalnym stoi przecież konkretna osoba z bagażem - tylko jemu znanych - doświadczeń osobistych, emocji, wpływów kulturowych czy religijnych. Wieloaspektowość uwarunkowań decyzji finansowych nie pozwala ograniczać się jedynie do koncepcji, które zredukowały człowieka do racjonalnego czynnika, optymalizującego swoją użyteczność w granicach dostępnego budżetu. Utylitarystyczna zasada maksymalizacji użyteczności jest dalece niewystarczająca, aby wyjaśnić rzeczywiste wybory ekonomiczne i finansowe jednostek. Abstrahując w analizie zachowań inwestycyjnych od pierwiastków psychologicznych, kulturowych i etycznych, ograniczamy wartość poznawczą ekonomii i finansów, pomijając w ten sposób determinanty, motywy i uwarunkowania, bez których bardzo łatwo zredukować daną dyscyplinę do nauki oderwanej od rzeczywistości.
Współcześnie obserwujemy pojawianie się nowych nurtów w dziedzinie nauk społecznych w ramach dyscypliny ekonomia i finanse: ekonomia i finanse behawioralne, finanse kulturowe, neuroekonomia, etyka behawioralna, inwestowanie społecznie odpowiedzialne czy inwestowanie etyczne. Należy przyjrzeć się wnikliwiej tym właśnie czynnikom, które wydają się nieuzasadnione i nieistotne z perspektywy klasycznych modeli ekonomicznych, a które mają czasem decydujący wpływ na nasze decyzje.
W monografii podjęto próbę pokazania, jak w sposób multidyscyplinarny ekonomia i finanse mogą korzystać z dorobku innych nauk. Nowe kierunki rozwoju współczesnej nauki o finansach wskazują, że modelowy homo oeconomicus zawiódł, a jego miejsce zajął homo realis czy homo heuristicus, człowiek rzeczywisty, emocjonalny, stosujący wiele uproszczeń, heurystyk, ograniczony uwarunkowaniami kulturowymi czy religijnymi. Cytując T Sedlacka, warto zauważyć, że zarówno finansom, jak i ekonomii nie potrzeba więcej matematyki, ale więcej wszystkiego innego" . Zdaniem S. Flejterskiego konieczność rozwiązywania przez naukę coraz bardziej skomplikowanych zadań rodzi potrzebę rozwoju tzw. badań wielo i interdyscyplinarnych (interdziedzinowych). Postęp nauki wymaga przekraczania granic dyscyplin, a na ich "skrzyżowaniu" powstają często nowe idee i ważne odkrycia .
Zdaniem N. Taleba naiwne postrzeganie wnioskowania na podstawie przeszłości jako czegoś pewnego lub świadczącego o przyszłości to powód, dla którego nie potrafimy zrozumieć wydarzeń nieprzewidywalnych . Metafora czarnych łabędzi mówi, że jest to zjawisko zupełnie nieprzewidywalne, mające daleko idące, wręcz apokaliptyczne konsekwencje i może być racjonalnie uzasadnione, ale jedynie postfactum. Skoro zatem nie wiemy, ile informacji niesie ze sobą przeszłość, zdaniem autorki, powinniśmy być czujni i jeszcze dokładniej analizować wszystkie rzekomo nieistotne czynniki mogące wpłynąć na nasze decyzje, również inwestycyjne. Według N. Taleba nawykowo marnujemy czas, zajmując się tym, co znane i powtarzalne, a zapominamy, że w naszym świecie dominują zdarzenia skrajne, nieznane i wysoce nieprawdopodobne.
Autorka ma świadomość, że istnieje jeszcze wiele innych rzekomo nieistotnych czynników, wpływających na zachowania inwestycyjne, poza wymienionymi: psychologicznymi, kulturowymi czy etycznymi. Przyszłość staje się coraz mniej przewidywalna, ale mimo wszystko warto analizować coraz wnikliwiej złożoną strukturę ludzkiego działania.
Wpływ czynników psychologicznych na podejmowane decyzje inwestycyjne został szeroko opisany w literaturze finansów behawioralnych. Zakres prowadzonych badań można podzielić na dwa nurty: pierwszy dotyczy zachowania się inwestorów, drugi zachowania się rynków finansowych . W pierwszym przypadku badane są zachowania jednostek w konfrontacji z teoriami normatywnymi. Można tu wyróżnić prace, które podważając założenia klasycznych teorii, prezentują nowe rozwiązania w kwestii podejmowania decyzji. Uwzględniają one poznawcze i emocjonalne aspekty preferencji oraz działań inwestorów. Do tej grupy literatury można zaliczyć prace D. Kahnemana i A. Tverskiego nad teorią perspektywy, badania H. Shefrina i M. Statmana prowadzone nad efektem predyspozycji czy badania D. Kahnemana, A. Tverskiego, R.H. Thalera dotyczące zniekształceń poznawczych (heurystyk) . Ważnym obszarem wpisującym się w pierwszy nurt finansów behawioralnych są również badania B.M. Barbera, T Odeana czy U. Gneezy wynikające z różnic międzypłciowych pomiędzy inwestorami. Okazuje się, że płeć inwestora ma wpływ na jego decyzje inwestycyjne oraz podejmowane ryzyko. Ponadto istnieje duża liczba badań wskazujących, że wrodzone cechy osobowości, takie jak na przykład impulsywność czy otwartość na doświadczenie, mają znaczący wpływ na zachowanie się jednostek w otoczeniu finansowym .
Drugi nurt w literaturze badającej finanse behawioralne obejmuje empiryczne badania anomalii występujących na rynkach kapitałowych związanych ze zmiennością kursów giełdowych. Do tej grupy literatury można zaliczyć m.in. badania nad anomaliami sezonowymi i fundamentalnymi, badania R.H. Thalera dotyczące nadreaktywności rynków kapitałowych czy badania RJ. Shillera związane z nadmierną zmiennością kursów giełdowych.
Literatura traktująca o wpływie uwarunkowań kulturowych na podejmowane decyzje inwestycyjne nie jest już tak bogata, jak w przypadku finansów behawioralnych. Wynika to z trudności w interpretacji klasycznych modeli racjonalności, które nie biorą pod uwagę zakorzenionych w człowieku wpływów kulturowych. W jednej z pierwszych prac naukowych poświęconych kulturze czytamy, iż kultura obejmuje ?wiedzę, wierzenia, sztukę, moralność, prawo, obyczaje i pozostałe zdolności i nawyki człowieka jako członka społeczeństwa" . Na początku kultura utożsamiana była zatem z cywilizacją. W kolejnych latach stała się domeną aktywności przedstawicieli antropologii. Wyróżnić tu można prace F. Boasa, A.R. Radcliff-Browna, C. Levi-Straussa czy C. Geertza . Następnie definicja kultury została przeniesiona z antropologii na grunt socjologii m.in. za sprawą takich badaczy jak T. Parsons czy R.K. Merton . W końcu wkład w definiowanie kultury wnieśli również psychologowie społeczni: E.H. Schein i G. Hofstede . Ewolucja poglądów dotyczących kultury miała zatem historycznie charakter interdyscyplinarny, a próby jej zdefiniowania i mnogość definicji (313 definicji wg Baldwina) sprawiły, że zalecane jest traktowanie jej jako pojęcia uwrażliwiającego, a nie ściśle zdefiniowanego .
Czy jednak na międzynarodowych rynkach finansowych, w epoce globalnej wioski, czynniki kulturowe mogą mieć jeszcze znaczenie?
Okazuje się, że kultura odgrywa ważną rolę w literaturze ekonomicznej i finansowej ostatnich lat. Badania świadczące o wpływie uwarunkowań kulturowych na podejmowane decyzje inwestycyjne prowadzone były zarówno w obszarach finansów przedsiębiorstw (struktura kapitału), rynków finansowych (ryzyko, systemy finansowe), zarządzania (ład korporacyjny), jak i w zakresie zainteresowania finansów behawioralnych (zjawisko home bias, kadrowanie, heurystyki). Pomimo postępującej globalizacji gospodarek światowych okazuje się, że istnieje wiele dowodów na to, że czynniki kulturowe zaliczają się do istotnych determinant działalności inwestorów instytucjonalnych oraz indywidualnych.
Etyka i moralność są nierozerwalnie złączone z pojęciem ekonomii za sprawą A. Smitha i jego Teorii uczuć moralnych. Zdaniem M. Webera nie da się podważyć ważnego wpływu religijnej myśli żydowskiej i jej roli na rozwój nowożytnej ekonomii . Podobnie twierdzi T Sedlacek, według którego nie ma powodu, aby wyłączyć Stary Testament z poszukiwań starożytnych poglądów ekonomicznych - nie tylko dlatego, że powstałe na jego fundamencie chrześcijaństwo miało znaczny wpływ na kapitalizm i teorie ekonomiczne, ale także ze względu na jego szczególny wpływ na zmiany percepcji ekonomicznej etyki i antropologii. Chrześcijaństwo, które rozwinęło się z judaizmu, miało ogromny wpływ na formowanie się nowożytnej ekonomii. Z 30 przypowieści w Nowym Testamencie aż 19 ma kontekst ekonomiczny lub społeczny: przypowieść o zgubionej drachmie, o talentach, o nieuczciwych rządcach, o pracownikach winnicy, o dwóch dłużnikach, o bogatym kupcu itd. W Ewangelii Łukasza sprawy ekonomiczne omawiane są średnio co siódmy werset, a Kazanie na Górze rozpoczyna się od słów: Błogosławieni ubodzy w duchu" .
Czy zatem w XXI wieku inwestorzy biorą jeszcze pod uwagę etyczne uwarunkowania przy podejmowaniu swoich decyzji? Zdaniem PH. Dembinskiego wielu obserwatorów dostrzega głęboką przepaść pomiędzy etyką i odpowiedzialnością a praktyką finansową, a nawet sprzeczność tkwiącą w samych terminach etyka ,finanse. Istnieje potrzeba całościowej aktualizacji etycznej, zanim będzie za późno .
Czy religia, jaką wyznają inwestorzy, poglądy, w które wierzą, mogą mieć jeszcze wpływ na wybór funduszu inwestycyjnego czy indeksu giełdowego? Badania z zakresu inwestowania społecznie odpowiedzialnego, a dokładniej inwestowania etycznego pokazują, że istnieje grupa inwestorów, dla których wartości religijne i etyczne mają znaczenie. Świadczy o tym prężnie rozwijający się segment inwestycji społecznie odpowiedzialnych oraz rosnąca liczba funduszy etycznych. Dominującą funkcję pełnią w tym aspekcie fundusze i indeksy giełdowe oparte na doktrynie katolickiej, judaizmie czy islamie.
Badania prowadzone w obszarze finansów behawioralnych, jak również etyki behawioralnej wskazują, że czynnik etyczny odgrywa istotną rolę w procesie podejmowania decyzji. Badania A.F. Shariffa i A. Norenzayana oraz A. Ben-Nera i in. wykorzystujące gry ekonomiczne typu Dyktator pokazują, że osoby wierzące charakteryzują się większą skłonnością do zachowań altruistycznych w porównaniu z osobami deklarującymi się jako niewierzące . Badania A. Shenhav i in. oraz G. Pennycook i in. z zakresu myślenia intuicyjnego versus myślenia kognitywnego dowodzą z kolei, że osoby deklarujące się jako religijne wykazują się silniejszą tendencją ku myśleniu emocjonalnemu niż osoby niereligijne .
Polski dorobek naukowy powiązany z podjętą w monografii tematyką obejmuje wiele prac koncentrujących się głównie na ekonomii, finansach behawioralnych czy psychologii ekonomicznej . Coraz częściej, choć wciąż za mało, spotyka się polskie opracowania odnoszące się do etycznego inwestowania . Jeszcze rzadziej podejmowana jest w polskich publikacjach tematyka wpływu uwarunkowań kulturowych na decyzje inwestycyjne . Autorka nie spotkała się z jakąkolwiek publikacją polskojęzyczną w odniesieniu do etyki behawioralnej.
Zdaniem autorki istotne i rosnące znaczenie wpływu czynników pozafinansowych na decyzje inwestycyjne i wspomniane wcześniej wyróżnienia dla naukowców z zakresu ekonomii i finansów behawioralnych czynią podjętą problematykę niezmiernie aktualną. Przegląd literatury i badań naukowych poświęcony w całości lub w części kwestiom finansów behawioralnych, finansów kulturowych i inwestowaniu etycznemu każe jednak stwierdzić brak całościowych, syntetycznych opracowań w tym zakresie. Dotyczą one jedynie wybranych ujęć oraz zagadnień cząstkowych koncentrujących się w głównej mierze na problemach związanych z tematyką finansów behawioralnych czy inwestowaniem społecznie odpowiedzialnym. Zidentyfikowane braki w zakresie rozważań teoretycznych, empirycznych oraz niekompletna wiedza naukowa w obszarze powiązania wpływu uwarunkowań psychologicznych, kulturowych i etycznych na decyzje inwestycyjne stanowiły w ocenie autorki główny przyczynek do podjęcia się opracowania monografii całościowo opisującej dany temat.
Z urzeczywistnieniem głównego celu pracy wiążą się cele dodatkowe, mianowicie:
1) Zwrócenie uwagi na istotny wkład psychologii do nauki ekonomii na przykładzie przyznanych nagród Banku Szwecji im. A. Nobla z ekonomii.
2) Ukazanie wpływu czynników psychologicznych, kulturowych i etycznych na podejmowane decyzje inwestycje na przykładzie dostępnej literatury przedmiotu.
3) Wskazanie kierunku korelacji pomiędzy czynnikami behawioralnymi (czynniki kognitywne, cechy osobowości, różnice międzypłciowe), kulturowymi (kraj pochodzenia respondentów) i etycznymi (stopień zaangażowania religijnego) na podejmowane ryzyko oraz stopień ulegania zniekształceniom poznawczym na przykładzie przeprowadzonych badań własnych.
Sformułowana hipoteza główna oraz hipotezy pomocnicze wynikają z postawionych w pracy celów.
Dla osiągnięcia celu pracy konieczną jest weryfikacja hipotezy głównej, która zakłada, iż warunkiem opisania i zdefiniowania rzeczywistych decyzji finansowych jest uwzględnienie w klasycznej teorii ekonomii i finansów trzech dodatkowych czynników: psychologicznych, kulturowych i etycznych wynikających z teorii i hipotez finansów behawioralnych, finansów kulturowych oraz inwestowania społecznie odpowiedzialnego i etyki behawioralnej. Innymi słowy, hipoteza główna zakłada, że czynniki o podłożu psychologicznym, kulturowym i etycznym mają wpływ na rzeczywiste zachowanie się jednostek w otoczeniu finansowym oraz na podejmowane działania inwestycyjne.
W celu weryfikacji hipotezy głównej autorka uznała za celowe sformułowanie, a następnie weryfikację następujących hipotez pomocniczych:
1) Istnieje związek pomiędzy czynnikami psychologicznymi, myśleniem intuicyjnym, emocjami, płcią, osobowością a procesem podejmowania decyzji inwestycyjnych.
2) Istnieje związek pomiędzy czynnikami kulturowymi a procesem podejmowania decyzji inwestycyjnych. Jednostki pochodzące z różnych regionów kulturowych mają różne nastawienie do ryzyka i inwestowania oraz w różnym stopniu ulegają zniekształceniom poznawczym.
3) Istnieje związek pomiędzy czynnikami etycznymi, religijnymi a procesem podejmowania decyzji inwestycyjnych. Przekonania, uwarunkowania religijne mają wpływ na podejmowanie decyzji zarówno w warunkach laboratoryjnych (gry ekonomiczne), jak i sytuacjach rzeczywistych (inwestowanie etyczne). Monografia ma charakter teoretyczno-empiryczny. Sformułowane w niej cele i hipotezy wymagać będą rozstrzygnięć w wymiarze tak deskryptywnym, jak i postulatywnym.
W obszarze teoretycznym cele osiągane będą przy wykorzystaniu analizy literatury, wyników najnowszych badań naukowych i materiałów źródłowych, przy zastosowaniu metody dedukcji. Praca ma charakter interdyscyplinarny. Usystematyzowana zostanie dotychczasowa wiedza naukowa związana z obszarem ekonomii i finansów behawioralnych ze szczególnym uwzględnieniem dorobku laureatów Nagrody im. A. Nobla z zakresu ekonomii w tym obszarze: H.A. Simona, D. Kahnemana, RJ. Shillera i R.H. Thalera. Ponadto przedstawione zostaną najnowsze wyniki badań przeprowadzonych w obszarze finansów kulturowych i inwestowania społecznie odpowiedzialnego.
W sferze empirycznej autorka ukaże wyniki przeprowadzonych badań własnych, które miały na celu określenie, w jaki sposób cechy osobowościowe (mierzone kwestionariuszem osobowościowym TIPI ), uwarunkowania kulturowe, zdolności kognitywne jednostek (mierzone testem CRT, Frederick oraz Toplak i in. ) oraz takie czynniki, jak płeć czy religijność wpływają na skłonność do podejmowania ryzyka (mierzoną skalą DOSPERT, Blais i Weber ) oraz stopień ulegania zniekształceniom poznawczym.
Urzeczywistnieniem celu pracy i weryfikacji hipotez podporządkowana jest jej konstrukcja. Poprzez zebranie i usystematyzowanie dotychczasowej wiedzy naukowej związanej z wpływem uwarunkowań psychologicznych, kulturowych i etycznych na decyzje inwestycyjne oraz wyników badań empirycznych, wniosków i postulatów teoretycznych z nich wynikających budowa pracy pozwoli na osiągnięcie postawionych w niej celów i zweryfikowanie sformułowanych hipotez. Monografia składa się z sześciu rozdziałów.
W rozdziale pierwszym autorka prezentuje krótki zarys klasycznej teorii finansów. Założenie dotyczące racjonalności rozpatrywano zarówno z punktu widzenia jednostki, jak i z punktu widzenia rynków. W pierwszej kolejności opisano teorię oczekiwanej użyteczności J. von Neumana i O. Morgensterna wraz z aksjomatyzacją preferencji . Następnie opisano prawo Bayesa oraz koncepcję nieograniczonej racjonalności. Na końcu rozdziału pierwszego przedstawiono również główne założenia klasycznych finansów w odniesieniu do racjonalności na przykładzie hipotezy rynków efektywnych E. Famy .
Rozdział drugi ukazuje zarys wybranych koncepcji z zakresu teorii ekonomii i finansów behawioralnych na przykładzie przyznanych Nagród Banku Szwecji im. A. Nobla w dziedzinie ekonomii. Jako pierwsze przedstawiono osiągnięcia H.A. Simona w odniesieniu do jego koncepcji ograniczonej racjonalności oraz strategii satysfakcjonującej. W następnej kolejności przedstawiono dorobek D. Kahnemana i jego badania prowadzone w zakresie myślenia szybkiego i wolnego oraz teorię perspektywy. Nobel z ekonomii z 2013 roku, jaki został przyznany m.in. R.J. Shillerowi dotyczył sporu wokół efektywności rynków finansowych. Przedstawiono tu pokrótce koncepcję R.J. Shillera w kwestii nadmiernej zmienności kursów giełdowych. Na koniec rozdziału zaprezentowano dorobek naukowy R.H. Thalera, który otrzymał Nagrodę Nobla z ekonomii w 2017 roku. Przedstawiono najważniejsze obszary badań R.H. Thalera w zakresie efektu posiadania, problemu samokontroli, mentalnego księgowania, zachowań altruistycznych w grach ekonomicznych oraz nadreaktywności rynków kapitałowych.
Kolejne rozdziały monografii miały na celu przedstawienie behawioralnych, kulturowych i etycznych uwarunkowań podejmowania decyzji inwestycyjnych.
W rozdziale trzecim autorka ukazuje pozostałe behawioralne aspekty warunkujące decyzje inwestorów. Ponieważ w rozdziale drugim, przy okazji omawiania dorobku naukowego laureatów Nagrody im. A. Nobla z ekonomii, opisano już większość teorii behawioralnych, toteż w rozdziale trzecim skoncentrowano się jedynie na przedstawieniu roli różnic międzypłciowych oraz cech osobowości w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. W ramach tego rozdziału zaprezentowano ponadto przegląd badań dotyczących wpływu płci na myślenie intuicyjne oraz na zachowania altruistyczne w grze Dyktator.
Rozdział czwarty dotyczy kulturowych uwarunkowań wpływających na decyzje inwestycyjne. Na początku rozdziału przedstawiono najważniejsze modele kulturowe według G. Hofstede, R. Ingleharta oraz S.H. Schwartza. Następnie autorka pokazała, jak kultura może wpływać na decyzje finansowe w zakresie postrzegania ryzyka, struktury kapitału, systemów finansowych i modeli ładu korporacyjnego. Na koniec ukazano wybrane koncepcje z obszaru finansów behawioralnych z perspektywy finansów kulturowych.
Rozdział piąty ukazuje etyczne uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych. Na wstępie opisano nowy obszar eksploracji naukowej, jakim jest etyka behawioralna, łacząca wiedzę z zakresu ekonomii behawioralnej, etyki biznesu oraz ekonomii eksperymentalnej. Następnie przedstawiono wyniki badań w zakresie wpływu uwarunkowań religijnych na zachowania altruistyczne oraz myślenie intuicyjne. W kolejnych podrozdziałach autorka skoncentrowała się na obszarze inwestowania etycznego, powstałego w ramach szerszego konceptu, jakim jest inwestowanie społecznie odpowiedzialne (Socially Responsible Investing, SRI). Zaprezentowano tu ideę inwestowania etycznego, czyli zgodnego z wyznawaną religią w duchu katolicyzmu, judaizmu i islamu. Podano liczne przykłady praktyk inwestycyjnych (m.in. funduszy inwestycyjnych czy indeksów giełdowych), opierających się na doktrynie katolickiej, judaizmie bądź islamie oraz zaprezentowano aktualne dane rynkowe dotyczące wybranych rynków. Dużą uwagę zwrócono na założenia teoretyczne dwóch religii - katolicyzmu i islamu, na podstawie których dokonuje się najwięcej inwestycji etycznych na świecie. Zdaniem autorki główne idee obu tych religii w odniesieniu do ekonomii i finansów nie są wystarczająco opisane w polskiej literaturze przedmiotu i zasługują na większą uwagę.
W ostatnim rozdziale zostały zaprezentowane badania własne dotyczące wpływu uwarunkowań kulturowych, kognitywnych, cech osobowości oraz płci i religii na postrzegane ryzyko oraz na stopień ulegania wybranym heurystykom . Przeprowadzone badania dowodzą, że głównie czynniki kulturowe oraz te związane z cechami osobowości miały wpływ na uleganie niektórym zniekształceniom poznawczym. W przypadku badań dotyczących stosunku respondentów do ryzyka wykazano, że oprócz czynników kulturowych i związanych z cechami osobowości również czynniki kognitywne oraz płeć odgrywają ważną rolę w procesie decyzyjnym.
Autorka ma nadzieję, że podjęta w monografii tematyka i uzyskane wnioski wskażą na nowe obszary i kierunki analizy w zakresie podejmowania decyzji inwestycyjnych w dyscyplinie ekonomii i finansów. Przede wszystkim należy zauważyć, że uwzględnienie wpływu uwarunkowań behawioralnych, kulturowych czy etycznych na zachowanie menadżerów i inwestorów może spowodować większą przydatność formułowanych rozwiązań teoretycznych do praktyki gospodarczej. Uzyskane wyniki badań i sformułowane wnioski będą stanowiły przyczynek do dalszych badań naukowych w zakresie poruszanej tematyki.
Wstęp
1. Podejmowanie decyzji według klasycznej teorii finansów
1.1. Racjonalność inwestorów
1.1.1. Teoria oczekiwanej użyteczności
1.1.2. Prawo Bayesa
1.1.3. Racjonalność nieograniczona
1.2. Racjonalność rynków
2. Zarys wybranych koncepcji z zakresu finansów behawioralnych na przykładzie przyznanych Nagród Banku Szwecji im. A. Nobla w dziedzinie nauk ekonomicznych
2.1. Herbert A. Simon (1978) - koncepcja ograniczonej racjonalności
2.2. Daniel Kahneman (2002) - ocena i podejmowanie decyzji w obliczu niepewności
2.1.1. Badania w zakresie myślenia intuicyjnego
2.1.2. Heurystyki i błędy poznawcze
2.1.2.1. Nadmierna pewność siebie
2.1.2.2. Heurystyka zakotwiczenia
2.1.2.3. Błąd koniunkcji
2.1.2.4. Heurystyka konserwatyzmu
2.1.3. Test świadomego myślenia
2.1.4. Heurystyki szybkie i oszczędne Gerda Gigerenzera
2.1.5. Teoria perspektywy
2.2. Robert J. Shiller (2013) - nadmierna zmienność kursów giełdowych
2.3. Richard H. Thaler (2017) - całokształt dorobku naukowego w obszarze ekonomii behawioralnej
2.3.1. Efekt posiadania
2.3.2. Problem samokontroli
2.3.3. Mentalne księgowanie
2.3.4. Nadreaktywność rynków kapitałowych
2.3.5. Zachowania altruistyczne w grach ekonomicznych typu Dyktator
3. Behawioralne uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych
3.1. Różnice międzypłciowe w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych
3.1.1. Biologiczne i społeczno-kulturowe kategorie różnic międzypłciowych
3.1.2. Wpływ płci na podejmowane decyzje inwestycyjne
3.1.3. Myślenie intuicyjne a różnice międzypłciowe
3.1.4. Zachowania altruistyczne a różnice międzypłciowe
3.2. Cechy osobowości w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych
3.2.1. Test osobowości Wielkiej Piątki
3.2.2. Test osobowości TIPI (Ten-Item Personality Imentory)
3.2.3. Wpływ cech osobowości na podejmowanie decyzji inwestycyjnych
4. Kulturowe uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych
4.1. Model kulturowy Geerta Hofstede
4.2. Projekt Ronalda Ingleharta
4.3. Model wartości Shaloma H. Schwartza
4.4. Uwarunkowania kulturowe w decyzjach inwestycyjnych
4.4.1. Postrzeganie ryzyka
4.4.2. Struktura kapitału
4.4.3. Systemy finansowe
4.4.4. Modele ładu korporacyjnego
4.5. Finanse kulturowe w ujęciu behawioralnym
4.5.1. Home bias
4.5.2. Zjawisko kadrowania
4.5.3. Strategia momentum
4.5.4. Heurystyki w ujęciu kulturowym
5. Etyczne uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych
5.1. Etyka behawioralna
5.2. Uwarunkowania religijne a myślenie intuicyjne
5.3. Inwestowanie etyczne w ramach koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego
5.4. Inwestowanie etyczne w duchu katolicyzmu
5.4.1. Ekonomia i finanse w nauczaniu Kościoła katolickiego
5.4.2. Przykłady inwestowania etycznego w duchu katolicyzmu
5.5. Inwestowanie etyczne w duchu judaizmu
5.5.1. Podstawy teoretyczne inwestowania z perspektywy judaizmu
5.5.2. Judaistyczne praktyki inwestycyjne
5.6. Inwestowanie etyczne w duchu islamu
5.6.1. Podstawy teoretyczne islamu
5.6.2. Finanse szariatu - zakazy i nakazy
5.6.3. Muzułmańskie praktyki inwestycyjne - instrumenty finansowe
5.6.4. Muzułmański system finansowy
5.6.4.1. Bankowość islamska
5.6.4.2. Fundusze islamskie
5.6.4.3. Muzułmańskie indeksy giełdowe
6. Badania empiryczne dotyczące wpływu uwarunkowań kulturowych, cech osobowości, czynników kognitywnych oraz religijnych na stosunek respondentów do ryzyka oraz na stopień ulegania wybranym heurystykom
6.1. Metodyka badań
6.2. Wpływ uwarunkowań kulturowych, cech osobowości, czynników kognitywnych oraz religijnych na stosunek respondentów do ryzyka - wyniki badań własnych
6.2.1. Wpływ uwarunkowań kulturowych na skłonność respondentów do ryzyka
6.2.2. Wpływ cech osobowości na skłonność do ryzyka
6.2.3. Wpływ czynników kognitywnych na skłonność do ryzyka
6.2.4. Wpływ religijności na skłonność do ryzyka
6.2.5. Wpływ płci na skłonność do ryzyka
6.2.6. Podsumowanie i wnioski
6.3. Wpływ uwarunkowań kulturowych, cech osobowości, czynników kognitywnych i religijnych na stopień ulegania wybranym zniekształceniom poznawczym i heurystykom - wyniki badań własnych
6.3.1. Wpływ uwarunkowań kulturowych na skłonność do ulegania heurystykom
6.3.2. Wpływ cech osobowości na skłonność do ulegania heurystykom
6.3.3. Wpływ czynników kognitywnych na stopień ulegania heurystykom
6.3.4. Wpływ czynników religijnych na stopień ulegania heurystykom
6.3.5. Wpływ płci i różnic międzykulturowych na skłonność do ulegania heurystykom
6.3.6. Wpływ płci i różnic międzykulturowych na czynniki kognitywne (tj. wyniki w teście CRT3 i CRT7)
6.3.7. Podsumowanie i wnioski
Zakończenie
Załącznik 1
Bibliografia
Spis rysunków
Spis wykresów
Spis tabel
